มุมมองเศรษฐกิจไทย ค่าเงินบาท และตลาดพันธบัตร

จากรายงาน Global Economic Quarterly (17 Dec 2015)

ภาพรวม : มาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจที่เพิ่มขึ้นช่วยให้การฟื้นตัวของเศรษฐกิจมีความต่อเนื่อง

ภาวะเศรษฐกิจมีแนวโน้มไปทางด้านบวกมากขึ้นหลังจากที่รัฐบาลได้ออกมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจตั้งแต่เดือนกันยายน 2558 เป็นต้นมา เช่น สิทธิประโยชน์ทางภาษีและอื่นๆ ให้แก่ผู้ที่ลงทุนก่อนสิ้นปี 2559 นอกจากนี้ การอนุมัติแผนดำเนินการเร่งด่วนสำหรับการลงทุนโครงสร้างพื้นฐานด้านการขนส่งน่าจะช่วยเพิ่มความเชื่อมั่นให้ภาคธุรกิจและกระตุ้นให้เกิดการลงทุนภาคเอกชนมากขึ้น

แต่อย่างไรก็ตาม เรายังคงคาดว่าการฟื้นตัวของเศรษฐกิจจะเป็นไปอย่างค่อยเป็นค่อยไป เนื่องจากเรายังเผชิญกับปัญหาหนี้ครัวเรือนและการปรับโครงสร้างในภาคอุตสาหกรรม

ในไตรมาสที่ 3 ปี 2558 เศรษฐกิจไทยขยายตัว 2.9% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน หลังจากที่ขยายตัว 2.8% ในไตรมาสที่ 2 ส่วนหนึ่งเนื่องมาจากการหดตัวที่มากกว่าคาดของการนำเข้าสินค้า ทั้งนี้ การขยายตัวอย่างแข็งแกร่งของการท่องเที่ยวช่วยลดผลกระทบจากความอ่อนแอของการส่งออกสินค้าได้บางส่วน และการบริโภคภาคเอกชนที่ยังพอขยายตัวได้ก็ช่วยบรรเทาผลกระทบจากความซบเซาของการลงทุนภาคเอกชน ส่วนในไตรมาสที่ 4 คาดว่าการขยายตัวของเศรษฐกิจจะชะลอตัวลงอันเนื่องมาจากผลของฤดูกาลและฐานปีก่อน

เราคงการคาดการณ์การเติบโตของจีดีพีในปี 2558 ที่ 2.6% แต่ได้ปรับลดการคาดการณ์ในปี 2559 ลงจาก 3.3% เป็น 3.1% สำหรับปี 2016 เรามองว่าการฟื้นตัวของการส่งออกอาจทำได้จำกัด (คาดการณ์ล่าสุด: มูลค่าการส่งออกในรูป USD +1.4%yoy ส่วนปริมาณการส่งออกสินค้าและบริการ +2.2%yoy ) สืบเนื่องจากการชะลอตัวทางเศรษฐกิจของเอเชีย (ที่สำคัญ นักเศรษฐศาสตร์ประเทศจีนของ HSBC ได้ปรับประมาณการอัตราการเติบโตของเศรษฐกิจจีนในปีหน้าลงเป็น 6.7% จากเดิมที่คาดไว้ 7.2%) และการเปลี่ยนแปลงของโครงสร้างเครือข่ายการผลิตโลก ทั้งนี้ ภาคอุตสาหกรรมไทยยังเผชิญข้อจำกัดทางเทคนิคจากหลายปัจจัยจะต้องใช้เวลาในการปรับตัวให้สอดรับกับการเปลี่ยนแปลง

ดังนั้น เราคาดว่าธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) มีแนวโน้มที่จะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายการเงินที่ระดับ 1.5% ไปจนถึงปลายปี 2559 เพื่อให้มั่นใจว่าเศรษฐกิจไทยจะสามารถฟื้นตัวได้อย่างต่อเนื่อง

อนึ่ง แม้ว่าอัตราเงินเฟ้อจะปรับตัวสู่ภาวะปกติได้ช้ากว่าที่คาดในช่วงที่ผ่านมา (ล่าสุดอยู่ที่ -1.0% ในเดือนพฤศจิกายน) แต่ผลจากฐานที่ต่ำในปีก่อนจะช่วยให้อัตราเงินเฟ้อเฉลี่ยปรับเพิ่มขึ้นเป็นบวกที่ 1.3% ในปี 2559

ด้านหนี้สาธารณะและภาวะการคลัง ณ สิ้นปีงบประมาณ 2558 หนี้สาธารณะอยู่ที่ระดับ 43.0% ของ GDP ซึ่งน้อยกว่าประมาณการก่อนหน้านี้ของเราที่ 45.8% โดยส่วนหนึ่งเป็นเพราะผลของรายได้นำส่งคลังที่มาจากการประมูลคลื่นความถี่ 3G เราคาดว่าในช่วงปี 2559-2560 ระดับหนี้สาธารณะมีแนวโน้มที่จะอยู่ต่ำกว่า 50% ของ GDP แม้รัฐบาลมีแผนใช้จ่ายที่สูงขึ้นเพื่อการลงทุน ดังนั้น คาดว่ารัฐบาลยังมี "พื้นที่" ในการกระตุ้นเศรษฐกิจเพิ่มเติมหากมีความจำเป็นในช่วงต่อไป

ประเด็นด้านนโยบาย (update และ ข้อคิดเห็น)

จากคำปราศรัยของผู้ว่าฯธปท. ดร. วิรไท สันติประภพ ในวันที่ 2 ธันวาคม ดูเหมือนว่าธปท.ยังคงมีความมั่นใจว่าเศรษฐกิจไทยจะสามารถรองรับผลกระทบที่อาจเกิดขึ้นจากการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของเฟดได้ดี จากเสถียรภาพด้านต่างประเทศที่อยู่ในเกณฑ์ดี ซึ่งเราเห็นด้วยกับมุมมองนี้ โดยยังคงการคาดการณ์ว่า การเกินดุลบัญชีเดินสะพัดจะทรงตัวอยู่ในระดับสูงในปี 59 (6.2% ของ GDP) นอกจากนี้ การถือครองหลักทรัพย์สกุลเงินบาทของนักลงทุนต่างประเทศในช่วงที่ผ่านมาลดลงมาอยู่ในระดับต่ำ ส่วนหนี้ต่างประเทศก็อยู่ในระดับที่ไม่สูงนักเช่นเดียวกัน ดังนั้น เราคาดว่า ธปท.มีแนวโน้มที่จะคงนโยบายด้านอัตราแลกเปลี่ยนที่ดำเนินมาตลอด คือ ให้การเคลื่อนไหวของเงินบาทมีความยืดหยุ่น และเป็นไปตามภาวะตลาดเป็นหลัก

เรายังคงเห็นความพยายามในการปฏิรูปภาคอุตสาหกรรมอย่างต่อเนื่อง แม้ว่าการวัดผลกระทบในเชิงปริมาณอาจทำได้ยากในระยะสั้น ยกตัวอย่างนโยบายที่เด่นๆในช่วงที่ผ่านมาคือ การระบุ 10 กลุ่มอุตสาหกรรมที่สำคัญที่มีแนวโน้มขยายตัวดีและมีโอกาสเป็นแรงขับเคลื่อนเศรษฐกิจในอนาคต และแผนการจัดตั้งกองทุน 1 หมื่นล้านบาท สำหรับการพัฒนา 10 กลุ่มอุตสาหกรรมดังกล่าวเพิ่มเติมจากการส่งเสริมการลงทุนของบีโอไอ หรือ สำนักงานคณะกรรมการส่งเสริมการลงทุน

การเปลี่ยนแปลงของสภาพแวดล้อมการค้าโลกและการก่อตัวขึ้นของข้อตกลงการค้าขนาดใหญ่ใหม่ๆ (เช่น TPP RCEP) ได้เพิ่มความกังวลหลายประเด็นให้แก่เศรษฐกิจไทย ดังนั้นรัฐบาลจึงจัดตั้งคณะกรรมการพัฒนาการค้าระหว่างประเทศ (พกค.) ขึ้นมาใหม่ โดยมีนายกรัฐมนตรีเป็นประธาน เพื่อมาช่วยการวางแผนยุทธ์และนโยบายด้านการค้า รวมทั้งช่วยกำหนดจุดยืนของไทยเกี่ยวกับข้อตกลงด้านการค้าในอนาคต (ประเด็นนี้ยังคงเป็นประเด็นที่เราคาดว่าน่าติดตามต่อไป)

กระทรวงการคลังมีแผนจะสรุปข้อเสนอการปฏิรูปการคลังภายในไตรมาสที่ 1 ปี 2559 โดยหวังว่าจะดำเนินการแล้วเสร็จก่อนสิ้นปี 2559 โดยการปฏิรูปด้านภาษีรายได้ส่วนบุคคลอาจส่งผลให้ผู้เสียภาษี (หลายขั้นรายได้) เสียภาษีในอัตราที่ลดลง และสามารถลดหย่อนภาษีได้มากขึ้น ซึ่งเราคาดว่าการเปลี่ยนแปลงดังกล่าวจะช่วยเพิ่มรายได้หลังหักภาษีและสนับสนุนการขยายตัวของการบริโภคในช่วงต่อไป อย่างไรก็ดี เราต้องพิจารณาภาระของครัวเรือนที่อาจจะเพิ่มขึ้นจากการปฏิรูปภาษีที่ดินและสิ่งปลูกสร้าง ซึ่งยังไม่ได้ข้อสรุปเช่นกัน

ปัจจัยความเสี่ยง

ตั้งแต่เดือนเมษายน 2558 ประเทศไทยได้สถานะ 'ใบเหลือง' ด้านการประมงจากสหภาพยุโรป หรือ อียู ซึ่งสืบเนื่องมาจากการไม่ปฏิบัติตามระเบียบของ IUU (Illegal, Unreported and Unregulated Fishing) ในช่วงที่เราออกบทวิเคราะห์นี้ ทางอียูยังไม่ได้ข้อสรุปว่าจะตัดสินอย่างไร แต่ประเทศไทยหวังว่าจะสามารถหลีกเลี่ยงสถานะ 'ใบแดง' ซึ่งอาจนำไปสู่การห้ามการส่งออกอาหารทะเลไปยุโรป และมีผลต่อการฟื้นตัวของการส่งออกโดยรวม เช่นเดียวกับส่วนแบ่งการตลาดโลก ล่าสุด ทางการไทยมีการออกกฎหมายใหม่ด้านการประมงเพื่อส่งเสริมอุตสาหกรรมการประมงให้มีมาตรฐานสากลในช่วงต่อไป ซึ่งเราคาดว่าการปฏิรูปที่ต่อเนื่องน่าจะช่วยแก้ไขปัญหาได้อย่างถาวร

ส่วนค่าเงินบาท โดย ทีมวิเคราะห์อัตราแลกเปลี่ยนเอเชีย ธนาคารเอชเอสบีซี ฮ่องกง

Paul Mackel, Joey Chew, Ju Wang, and Alastair Pinder

จากรายงาน Emerging Markets FX Roadmap : Time for pick 'n' mix (18 Dec 2015)

ค่าเงินบาทมีแนวโน้มเดิน "ทางสายกลาง"

สรุป: คาดการณ์ค่าเงินบาทในปี 2559 ที่ 36.20 (ปลายไตรมาส 1) 36.40 (ปลายไตรมาส 2) 36.60 (ปลายไตรมาส 3) และ 36.80 (ปลายไตรมาส 4) เราคาดว่าค่าเงินบาทจะอ่อนค่าเทียบกับเงินดอลลาร์สหรัฐฯอีกเล็กน้อยในปี 2559 แต่เทียบกับอัตราแลกเปลี่ยนเอเชียอื่นๆแล้ว ถือว่าไม่อ่อนค่ามากไปและไม่แข็งค่าเกินไป เช่นเดียวกับ performance ในอดีต นโยบาย FX ได้หวนกลับไปเน้นด้านการลดความผันผวน ทั้งนี้ เศรษฐกิจที่ยังอ่อนแอและอัตราผลตอบแทนในประเทศที่อยู่ในระดับต่ำ จะยังคงผลักดันให้นักลงทุนในประเทศออกไปลงทุนในต่างประเทศ ในขณะที่เงินทุนไหลเข้าจากต่างประเทศยังไม่ไหลกลับเข้ามา นอกจากนี้ เราคาดว่าเงินบาทมีโอกาสอ่อนค่ามากในไตรมาสที่ 2 ตามผลของฤดูกาล

ในปี 2558 ค่าเงินบาทผันผวนเป็นพิเศษเนื่องมาจากการเปลี่ยนนโยบายด้านอัตราแลกเปลี่ยนของธปท. แต่ตอนนี้การแข็งค่าที่เกินไปของค่าเงินช่วงต้นปี 58 ได้ปรับเข้าสู่สมดุลแล้ว จึงคาดว่า ธปท.จะปล่อยให้ค่าเงินปรับตัวตามทิศทางตลาด โดยช่วยเข้ามาดูแลความผันผวนเป็นหลัก

การดำเนินนโยบายของธ??ปท.ก่อนหน้านี้ในบางส่วนอาจมีผลกระทบระยะยาว เช่น การผ่อนปรนกฎระเบียบด้านการซื้อเงินตราต่างประเทศและการลงทุนอสังหาริมทรัพย์ในต่างประเทศให้บุคคลทั่วไปในเดือนเมษายน 2558 นักลงทุน high-net worth ยังสามารถลงทุนโดยตรงในหลักทรัพย์ต่างประเทศในปี 2558 การตอบสนองต่อมาตรการดังกล่าวในช่วงหลายปีที่ผ่านมามีส่วนส่งผลให้กระแสเงินสดในกองทุนรวมทุ่มเทไปกับการลงทุนในต่างประเทศมากขึ้น

ปัจจัยแห่งวัฏจักรเศรษฐกิจที่มีส่วนในการผลักดันให้มีการลงทุนในต่างประเทศมากขึ้น เช่น แนวโน้มการเติบโตของเศรษฐกิจที่อ่อนแอและความแตกต่างของอัตราผลตอบแทนที่ลดลง ก็มีแนวโน้มที่จะส่งผลให้การไหลเข้าของเงินทุนจากต่างประเทศมีจำกัดเช่นกัน นอกจากนี้ ยังมีปัจจัยเชิงโครงสร้างอื่นๆ เช่น ความไม่แน่นอนทางการเมือง ความกังวลด้านการสูญเสียความสามารถในการแข่งขันของเศรษฐกิจ ทั้งนี้ อาจจะมีบางช่วงของปีที่ค่าเงินบาทมีแนวโน้มแข็งค่ามากกว่าสกุลเงินอื่นเพราะการถือครองสินทรัพย์เงินบาทของต่างชาติอยู่ในระดับต่ำ กล่าวคือช่วงที่เกิดภาวะเลี่ยงความเสี่ยงในตลาดการเงินโลก (risk aversion) ซึ่งอาจทำให้นักลงทุนลดการลงทุนในตลาดเกิดใหม่มากเป็นพิเศษ อย่างไรก็ดี ความอ่อนแอของเงินบาทอาจจะมีมากเป็นบางช่วงตามฤดูกาลปกติ เช่น จากความอ่อนแอของดุลบัญชีเดินสะพัดในช่วงเดือน พ.ค. -มิ.ย. และในบางสัปดาห์ในไตรมาสที่ 3

ส่วนตลาดพันธบัตร โดย พิน-รู ตัน นักกลยุทธ์อาวุโส ธนาคารเอชเอสบีซี สิงคโปร์

Pin Ru Tan, Senior Strategist, HSBC Singapore

จากรายงาน Asia-Pac Rates : TOP CONVICTIONS FOR 2016 (19 พ.ย.)

เศรษฐกิจไทยในปี 59 ยังมีแนวโน้มขยายตัวในอัตราที่ไม่สูงนัก ส่วนแรงกดดันเงินเฟ้อยังอยู่ในระดับต่ำแม้ว่าธปท.ยังสามารถลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายได้อีกเพื่อสนับสนุนการเติบโตของเศรษฐกิจ แต่พื้นที่ในการลดอัตราดอกเบี้ยได้เหลือน้อยเต็มที เนื่องจากความกังวลด้านเสถียรภาพการเงิน

ด้วยเหตุนี้ โอกาสที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยจะลดลงก็มีจำกัดเช่นกัน เราจึงยังมองว่าตลาดพันธบัตรไทยยังมีแนวโน้มที่เป็นบวกในช่วงสั้นๆ เท่านั้น เพราะการคาดการณ์ด้านการลดดอกเบี้ยยังมีอยู่

แต่สำหรับระยะยาว เรามองว่าตลาดพันธบัตรรัฐบาลไทยจะมีแนวโน้มบวกน้อยลง (neutral rating) ส่วนหนึ่งเนื่องมาจากมุมมองที่ว่า เมื่อการกระตุ้นเศรษฐกิจผ่านอัตราดอกเบี้ยมีข้อจำกัดมากขึ้น การกระตุ้นเศรษฐกิจอาจจะต้องพึ่งพานโยบายการคลังและนโยบายอัตราแลกเปลี่ยนมากขึ้น

เมื่อการเลือกตั้งถูกเลื่อนออกไปเป็นปี 2560 การเบิกจ่ายงบประมาณของรัฐบาลปัจจุบันน่าจะมีความต่อเนื่อง ซึ่งส่งผลต่อแนวโน้มของการออกพันธบัตรที่สูงขึ้นเช่นกัน

อย่างไรก็ดี ความกังวลเกี่ยวกับอุปทานตราสารหนี้ยังมีไม่มากตอนนี้

งบประมาณขาดดุลการคลังของไทยปี 2559 ตั้งไว้ที่ 3.9 แสนล้านบาท เพิ่มขึ้นจาก 2.5 แสนล้านบาท การคาดการณ์งบประมาณปี 58 ทั้งนี้ สำนักงานบริหารหนี้สาธารณะ (สบน.) วางแผนที่จะออกขายพันธบัตรรัฐบาลในปริมาณ 5 แสนล้านบาทในปีงบประมาณ 59 (รวมพันธบัตรรัฐบาลทั่วไปและพันธบัตรรัฐบาลที่อ้างอิงอัตราเงินเฟ้อ)

เมื่อพิจารณาจากพันธบัตรที่จะครบกำหนดในปีนี้จำนวน 1.49 แสนล้านบาท และความตั้งใจที่สบน.จะปรับโครงสร้างหนี้โดยการแลกเปลี่ยนพันธบัตร (bond-switching) อีกประมาณ 5 หมื่นล้านบาท อุปทานพันธบัตรโดยสุทธิ ในปี 59 จึงมีแนวโน้มที่จะอยู่ที่ 4.01 แสนล้านบาท สูงกว่าในปีงบประมาณ 58 คิดเป็น 68% (ไม่รวมพันธบัตรออมทรัพย์ และตั๋วสัญญาใช้เงิน) และในกรณีที่สบน.ไม่ทำการแลกเปลี่ยนพันธบัตร อุปทานสุทธิจะเพิ่มขึ้นเพียง 46% จากปีก่อน อยู่ที่ 3.51 แสนล้านบาท

การออกพันธบัตรสุทธิในระดับต่ำในไตรมาสที่ 1 ปีงบประมาณ 59 (ต.ต.-ธ.ค. 2558) หมายความว่าตลาดอาจจะต้องดูดซับอุปทานพันธบัตรสุทธิในช่วงสามไตรมาสหลังเป็นจำนวนที่ค่อนข้างใหญ่ของปีงบประมาณ

เรายังไม่กังวลมากไปสำหรับปัจจัยด้านอุปทานในช่วงนี้ แต่หากธปท. ส่งสัญญาณนโยบายการเงินที่เปลี่ยนแปลงไป ตลาดอาจจะกลับมาให้ความสนใจด้านอุปทานมากขึ้น ซึ่งนั่นหมายถึงโอกาสที่จะเกิดการขายพันธบัตรออกมา

พันธบัตรรัฐบาลที่อ้างอิงอัตราเงินเฟ้อ หรือ ILB มีผลตอบแทนที่ไม่สู้ดีนักในปี 2558 เพราะไทยเผชิญปัญหาอัตราเงินเฟ้อที่ติดลบต่อเนื่อง แต่ในช่วงต่อไป ผลของฐานจะส่งผลให้อัตราเงินเฟ้อปรับตัวสูงขึ้น โดย นักเศรษฐศาสตร์ประเทศไทยของเรา มองว่า อัตราเงินเฟ้อในช่วงปลายปี 59 จะปรับขึ้นไปอยู่ที่ 2.3% จาก -0.8% ในเดือน ต.ค. 58 เราจึงคาดว่าแนวโน้มของพันธบัตรอ้างอิงอัตราเงินเฟ้อจะเป็นบวกมากขึ้นในช่วงต่อไป

อย่างไรก็ดี เราคาดว่าตอนนี้ยังไม่มีเหตุผลเพียงพอให้นักลงทุนต่างชาติเพิ่มการลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลไทย การถือครองของต่างชาติจึงมีแนวโน้มที่จะทรงตัวมากกว่าการเพิ่มขึ้นในปี 59 ปัจจัยที่อาจจะดึงดูดนักลงทุนต่างชาติได้ คือ โอกาสที่ค่าเงินบาทอาจจะ outperform หรือมีผลตอบแทนที่ดีกว่าสกุลเงินในภูมิภาคอื่นๆ แม้ว่ายังมีแนวโน้มที่จะอ่อนค่าลงเมื่อเทียบกับดอลลาร์สหรัฐฯ

สรุป การที่จะเพิ่มน้ำหนักการลงทุน (overweight) พันธบัตรรัฐบาลไทยอาจจะไม่มีเหตุผลเพียงพอ เพราะอัตราผลตอบแทนยังอยู่ในระดับต่ำ การผ่อนคลายด้านนโยบายการเงินมีจำกัด และยังมีความเป็นห่วงด้านอุปสงค์ของพันธบัตรในปีนี้

Forecasts:

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 2 ปี 1.3% (เดือน มิ.ย 59) และ 1.6% (เดือน ธ.ค. 59)

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 5 ปี 2.1% (เดือน มิ.ย 59) และ 2.4% (เดือน ธ.ค. 59)

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปี 2.8% (เดือน มิ.ย 59) และ 3.1% (เดือน ธ.ค. 59)

โดย HSBC คาดว่าเฟดจะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย 2 ครั้งในปี 59 ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ย Fed funds rate ไปอยู่ที่ 0.75-1.00% ณ ปลายปี 59