การปรับลดอันดับเครดิตสะท้อนถึงการคาดการณ์ของฟิทช์ว่า สถานะทางการเงินของ BTS Group น่าจะอ่อนแอลงในช่วงสามถึงห้าปีข้างหน้า จากการกู้ยืมเพื่อลงทุนในโครงการรถไฟฟ้ากรุงเทพมหานครสายสีชมพูและสีเหลือง เงินชำระค่าหุ้นในโครงการดังกล่าวของ BTS Group จำนวน 2.16 หมื่นล้านบาท ซึ่งคาดว่าจะใช้เงินกู้ยืมเป็นส่วนใหญ่ จะส่งผลให้อัตราส่วนหนี้สินของบริษัทฯ เพิ่มสูงขึ้น ในการพิจารณาอันดับเครดิตของ BTS Group ฟิทช์ไม่นับรวมกระแสเงินสดและหนี้สินของโครงการรถไฟฟ้าสายสีชมพูและสีเหลือง เนื่องจากหนี้ที่โครงการกู้ยืมโดยตรงมีลักษณะจำกัดสิทธิไล่เบี้ยต่อผู้ถือหุ้น อย่างไรก็ตาม หากการจำกัดความเสี่ยงในระดับโครงการเปลี่ยนแปลงไป ฟิทช์อาจพิจารณารวมกระแสเงินสดและหนี้สินของโครงการเข้ามาเป็นส่วนหนึ่งของ BTS Group
ในขณะเดียวกัน อันดับเครดิตของ BTS Group สะท้อนถึงสถานะทางธุรกิจที่ดีขึ้นของบริษัทฯ เนื่องจากเครือข่ายรถไฟฟ้าภายใต้การบริหารของ BTS Group ที่ขยายตัวอย่างต่อเนื่องจะช่วยเพิ่มจำนวนผู้โดยสารให้กับรถไฟฟ้าสายหลักของบริษัทฯ นอกจากนี้แผนการโอนขายธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ในปีงบการเงินสิ้นสุดเดือนมีนาคม 2561 (ปีงบการเงิน 2561) ยังเป็นการลดความเสี่ยงทางธุรกิจจากภาคอสังหาริมทรัพย์ที่มีความผันผวนสูง
แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบสะท้อนถึงการคาดการณ์ของฟิทช์ว่า อัตราส่วนหนี้สินของ BTS Group จะอยู่ในระดับสูงในช่วงปีงบการเงิน 2561 – ปีงบการเงิน 2563 และมีความไม่แน่นอนของกระแสเงินสดในอนาคตจากการโอนขายธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ และโครงการซื้อขายพร้อมติดตั้งระบบการเดินรถ (ไฟฟ้าและเครื่องกล) สำหรับส่วนต่อขยายรถไฟฟ้าสายสีเขียว รวมถึงช่วงเวลาที่จะได้รับรายได้ค่าบริหารการเดินรถสำหรับรถไฟฟ้าสายใหม่ หากการปรับลดอัตราส่วนหนี้สินเป็นไปอย่างล่าช้า ซึ่งอาจเป็นผลมาจากกระแสเงินสดที่ต่ำกว่าคาด อาจส่งผลกระทบต่ออันดับเครดิตในแง่ลบได้
ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต
อัตราส่วนหนี้สินที่สูง – ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO adjusted net leverage) ของ BTS Group จะเพิ่มสูงขึ้นถึงระดับ 12 เท่าในปีงบการเงิน 2563 และลดลงมาอยู่ที่ระดับ 6 เท่าในปีงบการเงิน 2565 โดยเป็นผลมาจากการกู้ยืมเพื่อลงทุนในธุรกิจขนส่งมวลชน ได้แก่ โครงการติดตั้งระบบไฟฟ้าและเครื่องกล และการชำระเงินค่าหุ้นในโครงการรถไฟฟ้าสายสีชมพูและสีเหลือง แหล่งของกระแสเงินสดที่ใช้ในการลดอัตราส่วนหนี้สิน ประกอบด้วย เงินสดรับจากการขายธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ในปีงบการเงิน 2561 เงินสดรับจากโครงการติดตั้งระบบไฟฟ้าและเครื่องกลในปีงบการเงิน 2564 และการเติบโตของกระแสเงินสดจากการดำเนินงานในอนาคต
BTS Group มีความยืดหยุ่นทางการเงินฯ ที่จำกัดในการรักษาอัตราส่วนหนี้สินให้สอดคล้องกับอันดับเครดิต 'A-(tha)' ในกรณีที่มีการลงทุนเพิ่มขึ้นหรือมีกระแสเงินสดรับต่ำกว่าที่คาดในช่วงสองถึงสามปีข้างหน้า หรือการที่มีโครงสร้างหนี้ที่ทำให้ต้นทุนทางการเงินสูงขึ้น อาจส่งผลกระทบต่ออันดับเครดิตในแง่ลบได้
กระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่มั่นคง – หลังจากการโอนขายธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ ประมาณร้อยละ 90-95 ของรายได้รวมของ BTS Group จะมาจากธุรกิจขนส่งมวลชนและสื่อโฆษณานอกบ้าน ซึ่งเป็นธุรกิจที่สร้างกระแสเงินสดที่สูงและค่อนข้างมั่นคง รายได้จากธุรกิจสื่อส่วนใหญ่ของบริษัทฯ มากกว่าครึ่งหนึ่งมาจากสื่อที่เกี่ยวข้องกับระบบรถไฟฟ้า BTS ในขณะที่ธุรกิจขนส่งมวลชนมีรายได้ที่ค่อนข้างแน่นอนจากสัญญาจ้างบริหารการเดินรถที่มีการกำหนดอัตราค่าบริการล่วงหน้าสำหรับส่วนต่อขยายสายสีเขียว นอกจากนี้ BTS Group ยังมีกระแสเงินสดรับที่ค่อนข้างสม่ำเสมอจากเงินปันผลจากการถือหน่วยลงทุนในสัดส่วนร้อยละ 33.3 ในกองทุนรวมโครงสร้างพื้นฐานระบบขนส่งมวลชนทางราง บีทีเอสโกรท (BTSGIF) ซึ่งเป็นผู้ถือสิทธิบนรายได้ค่าโดยสารของรถไฟฟ้า BTS สายสีเขียวหลัก
ขนาดธุรกิจและตำแหน่งทางการตลาดที่ใหญ่ขึ้น – BTS Group มีสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่งจากการเป็นผู้นำในการให้บริการระบบขนส่งมวลชนในพื้นที่กรุงเทพมหานคร โดยรองรับผู้โดยสารกว่าร้อยละ 66 ของผู้โดยสารทั้งหมดในระบบขนส่งมวลชนแบบรางในพื้นที่กรุงเทพฯ ตามข้อมูลของบริษัทฯ ณ เดือนธันวาคม 2559 การขยายธุรกิจและการลงทุนในระบบขนส่งมวลชนของบริษัทฯ ในช่วงที่ผ่านมา มีส่วนช่วยสร้างความแข็งแกร่งทางธุรกิจเพิ่มขึ้น จากเส้นทางการเดินรถของบริษัทฯ ที่กว้างขวางยิ่งขึ้น รายได้การให้บริการเดินรถและกำไรที่เพิ่มขึ้น การขยายเครือข่ายรถไฟฟ้าสายสีเขียว สีชมพู และสีเหลือง ไม่เพียงแต่เป็นการเพิ่มระยะทางการเดินรถเป็น 132 กิโลเมตร จากปัจจุบันที่ 38 กิโลเมตร แต่ยังเป็นการส่งผู้โดยสารจากพื้นที่กรุงเทพรอบนอกซึ่งเป็นเขตที่อยู่อาศัยเข้ามายังระบบรถไฟฟ้าสายเดิมของ BTS Group และยังเป็นการขยายพื้นที่สื่อโฆษณาบนระบบรถไฟฟ้าอีกด้วย
ฟิทช์คาดว่า BTS Group จะมีกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) จากธุรกิจขนส่งมวลชน (รวมถึงเงินปันผลรับจาก BTSGIF) เพิ่มขึ้นเป็น 5 พันล้านบาทในปีงบการเงิน 2565 จาก 2 พันล้านบาทในปีงบการเงิน 2560 โดยส่วนใหญ่มาจากค่าจ้างบริหารการเดินรถของรถไฟฟ้าสายใหม่ ถึงแม้ว่า BTSC จะไม่ได้เป็นผู้รับสัมปทานของรถไฟฟ้าสายสีชมพูและสีเหลือง แต่ BTSC ได้รับเลือกให้เป็นผู้บริหารการเดินรถ และจะได้รับค่าจ้างตามอัตราที่กำหนดไว้ล่วงหน้าตามสัญญา
BTS Group และ BTSC มีอันดับเครดิตที่เท่ากัน – ฟิทช์พิจารณาอันดับเครดิตโดยมองภาพรวมทั้งกลุ่มบริษัท จากการที่บริษัทแม่และบริษัทลูกมีความสัมพันธ์ที่สูงทั้งในด้านการดำเนินงานและด้านกลยุทธ์ ภายใต้หลักเกณฑ์การพิจารณาอันดับเครดิตของฟิทช์เรื่องความเชื่อมโยงระหว่างบริษัทแม่และบริษัทลูก
การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
อันดับเครดิตของ BTS Group และ BTSC ที่ระดับ 'A-(tha)' โดยได้รับการสนับสนุนจากสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่งจากการเป็นผู้นำในการให้บริการระบบขนส่งมวลชนขนาดใหญ่และธุรกิจสื่อโฆษณานอกบ้านในประเทศไทย ซึ่งชดเชยกับอัตราส่วนหนี้ที่อยู่ในระดับสูงที่ใช้เพื่อการลงทุนในธุรกิจขนส่งมวลชน เมื่อเปรียบเทียบกับบริษัท ทิปโก้แอสฟัลท์ จำกัด (มหาชน) (TASCO, A-(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) BTS Group ประกอบธุรกิจในภาคการขนส่งมวลชนที่มีเสถียรภาพมากกว่า ซึ่งสามารถสร้างกระแสเงินสดจากการดำเนินที่สม่ำเสมอและมีอัตรากำไรที่สูงกว่า TASCO อย่างไรก็ตาม ปัจจัยบวกในช่วงระยะสั้นนี้ถูกลดทอนด้วยสถานะการเงินที่ค่อนข้างอ่อนแอจากการขยายธุรกิจขนส่งมวลชน ซึ่งจำเป็นต้องใช้เงินลงทุนที่สูงและใช้ระยะเวลาคืนทุนนาน
เมื่อเปรียบเทียบ BTS Group กับบริษัทอื่นที่จัดอันดับเครดิตโดยฟิทช์ ซึ่งเป็นบริษัทที่มีผลการดำเนินงานที่สม่ำเสมอเนื่องจากอยู่ในธุรกิจที่มีการแข่งขันไม่มากนัก ได้แก่ บริษัท บริการเชื้อเพลิงการบินกรุงเทพ จำกัด (มหาชน) (BAFS, A+(tha)/แนวโน้มเครดิตเป็นลบ) และบริษัท โกลบอล เพาเวอร์ ซินเนอร์ยี่ จำกัด (มหาชน) (GPSC, A+(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ทั้งสองบริษัทมีอันดับเครดิตที่สูงกว่า BTS Group เนื่องจากมีระดับความเสี่ยงทางการเงินที่ต่ำกว่า
สมมุติฐานที่สำคัญ
สมมุติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ
- อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่าย และค่าเช่า ต่อรายได้ (EBITDAR Margin) อยู่ที่ระดับร้อยละ 30-35 สำหรับ BTS Group และร้อยละ 38-46 สำหรับ BTSC ในช่วงสามปีข้างหน้า
- รายได้ค่าจ้างบริหารการเดินรถเพิ่มขึ้น โดยส่วนต่อขยายสายสีเขียวเริ่มต้นรับรู้รายได้ในปีงบการเงิน 2561 สายสีชมพูและสีเหลืองเริ่มต้นรับรู้รายได้ในปีงบการเงิน 2565
- เงินสดรับสุทธิจากธุรกรรมการโอนขายธุรกิจอสังหาริมทรัพย์จำนวน 8.5 พันล้านบาท ได้รับในปีงบการเงิน 2561
- ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนจำนวน 1.7 หมื่นล้านบาท สำหรับ BTS Group และ 1.5 หมื่นล้านบาท สำหรับ BTSC ในช่วงห้าปีข้างหน้า ไม่รวมส่วนของเงินลงทุนในโครงการติดตั้งระบบไฟฟ้าและเครื่องกล สำหรับส่วนต่อขยายรถไฟฟ้าสายสีเขียว และโครงการรถไฟฟ้าสายสีชมพูและสายสีเหลือง
- BTS Group ชำระค่าหุ้นในโครงการรถไฟฟ้าสายสีชมพูและสายสีเหลืองจำนวน 2.16 หมื่นล้านบาท ในปีงบการเงิน 2561-2565
- จ่ายเงินปันผลในอัตราที่ลดลง ในปีงบการเงิน 2561 เป็นต้นไป เนื่องจากมีการจ่ายเงินปันผลพิเศษครบถ้วนแล้วในปีงบการเงิน 2560
ปัจจัยที่อาจมีผลกับอันดับเครดิตในอนาคต
ปัจจัยบวก (ที่อาจมีผลทำให้มีการปรับแนวโน้มอันดับเครดิตกลับมาเป็นมีเสถียรภาพ):
- มีหลักฐานแสดงถึงกระแสเงินสดรับจากแผนการโอนขายสินทรัพย์ และการมีกระแสเงินสดที่เพียงพอต่อการปรับลด FFO adjusted net leverage มาอยู่ที่ระดับไม่เกิน 6 เท่า ภายในปีงบการเงิน 2565 (ปีงบการเงิน 2560 อัตราส่วนดังกล่าวอยู่ที่ 5.3 เท่า) โดยสามารถรักษากระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียนต่อดอกเบี้ยจ่ายสุทธิ (FFO net cash interest coverage) สูงกว่า 3.0 เท่า (ตามประมาณการ) สำหรับ BTS Group (ปีงบการเงิน 2560 บริษัทฯ มีดอกเบี้ยรับสุทธิ)
- การปรับอันดับเครดิตของ BTS Group จะมีผลเช่นเดียวกันต่ออันดับเครดิตของ BTSC
ปัจจัยลบ:
- FFO net cash interest coverage ต่ำกว่า 3.0 เท่า สำหรับ BTS Group
- กระแสเงินสดที่ต่ำกว่าที่คาด หรือค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนที่สูงกว่าที่คาด หรือความล่าช้าในการรับชำระเงินจากโครงการติดตั้งระบบไฟฟ้าและเครื่องกล ส่งผลให้การปรับลดอัตราส่วนหนี้สินของ BTS Group ช้าลงกว่าที่คาด และ FFO adjusted net leverage ยังคงสูงกว่า 6.0 เท่า ในปีงบการเงิน 2565 (ตามประมาณการ)
- ความเสี่ยงทางธุรกิจของ BTS Group เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ จากการลงทุนในธุรกิจที่ไม่เกี่ยวข้องกับธุรกิจหลัก
สภาพคล่อง
สภาพคล่องที่เพียงพอ: สภาพคล่องของ BTS Group ได้รับการสนับสนุนจากเงินสดในมือและรายการเทียบเท่าเงินสด (ได้รับการปรับปรุงตัวเลขโดยฟิทช์) จำนวน 2.1 หมื่นล้านบาท ณ สิ้นปีงบการเงิน 2560 ซึ่งเพียงพอชำระหนี้ที่จะครบกำหนดชำระในอีก 12 เดือนข้างหน้าจำนวน 1.5 หมื่นล้านบาท ทั้งนี้ฟิทช์คาดว่ากระแสเงินสดสุทธิของ BTS Group จะติดลบในช่วงปีงบการเงิน 2561-2563 โดยกระแสเงินสดส่วนนี้ได้รับการสนับสนุนจากความสามารถในการเข้าถึงแหล่งเงินกู้ในประเทศ นอกจากนี้ บริษัทยังมีวงเงินสินเชื่อจากสถาบันการเงินที่ยังไม่ได้เบิกใช้ (uncommitted) จำนวน 3.4 หมื่นล้านบาท และเงินลงทุนอื่น (ส่วนใหญ่เป็นตราสารทุนพร้อมขาย) จำนวน 1.4 หมื่นล้านบาท (ได้รับการปรับปรุงตัวเลขโดยฟิทช์) ณ สิ้นปีงบการเงิน 2560
รายละเอียดของอันดับเครดิตทั้งหมดมีดังนี้
BTS Group
-- อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาว (National Long-term Rating) ปรับลดลงเป็น 'A-(tha)' จาก 'A(tha)'; นำออกจากเครดิตพินิจแนวโน้มเป็นลบ; แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบ
BTSC
-- อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาว (National Long-term Rating) ปรับลดลงเป็น 'A-(tha)' จาก 'A(tha)'; นำออกจากเครดิตพินิจแนวโน้มเป็นลบ; แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบ
-- อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาว (National Long-term Rating) ของหุ้นกู้ไม่มีประกันและไม่ด้อยสิทธิ ปรับลดลงเป็น 'A-(tha)' จาก 'A(tha)'; นำออกจากเครดิตพินิจแนวโน้มเป็นลบ