แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบสะท้อนถึงการคาดการณ์ของฟิทช์ว่าอัตราส่วนหนี้สินของบริษัทฯ น่าจะยังอยู่ในระดับสูงเกินกว่า 3 เท่าในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า เนื่องจากการลงทุนจำนวนมากในปี 2561
ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต
อัตราส่วนหนี้สินสูงขึ้นจากการลงทุน: ฟิทช์คาดว่า อัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO adjusted net leverage) ของ JWD จะเพิ่มสูงขึ้นมาอยู่ในระดับเกินกว่า 3.5 เท่าในปี 2561-2562 (สิ้นปี 2560: 2.0 เท่า) ก่อนที่จะค่อยๆ ลดลงมาอยู่ในระดับต่ำกว่า 3.0 เท่าในปี 2564 JWD มีแผนการลงทุนและค่าใช้จ่ายลงทุนอยู่ในระดับสูงประมาณ 2 พันล้านบาท ซึ่งรวมถึงเงินให้กู้ยืมที่สามารถแปลงสภาพเป็นหุ้นได้แก่กิจการที่ไม่เกี่ยวข้องกับธุรกิจหลักในปี 2561 เงินทุนที่ใช้ในการลงทุนดังกล่าวบางส่วนมาจากเงินสดรับจำนวน 1 พันล้านบาทจากการขายทรัพย์สินบางส่วนให้แก่กองทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ (REIT, Real Estate Investment Trust) ณ สิ้นปี 2560
การลงทุนเหล่านี้ช่วยให้ JWD สามารถขยายธุรกิจโลจิสติกส์ไปยังประเทศกัมพูชาและประเทศอินโดนีเซีย รวมถึงการขยายธุรกิจต่อเนื่องไปยังธุรกิจบริการอาหาร (Food Service) ซึ่งจะสนับสนุนกิจกกรรมของธุรกิจห้องเย็น ซึ่งได้แก่ คลังสินค้าห้องเย็นและการขนส่งสินค้าควบคุมอุณหภูมิ อย่างไรก็ตาม ผลตอบแทนในรูปกระแสเงินสดจากการลงทุนดังกล่าวน่าจะยังคงเล็กน้อยมากในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า JWD คาดว่าจะมีค่าใช้จ่ายลงทุนลดลงเหลือ 300 ล้านถึง 400 ล้านต่อปีในช่วงปี 2562-2563 และยังไม่มีแผนการลงทุนจำนวนมากเพิ่มเติมในอนาคตอันใกล้
การฟื้นตัวของธุรกิจหลัก: ผลประกอบการของ JWD ในปี 2560 มีการฟื้นตัวตามที่คาดทั้งในด้านรายได้และอัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายต่อรายได้ (EBITDA Margin) คลังสินค้าสำหรับศูนย์กระจายสินค้าเคมีภัณฑ์ (JCS, JWD Chemical Supply Chain) ได้ดำเนินงานมาจนถึงจุดคุ้มทุนแล้วในเดือนกรกฎาคม 2560 และมีอัตราการเช่าพื้นที่เกือบเต็มในเดือนตุลาคม 2560 ในขณะที่ศูนย์บริการขนถ่ายสินค้าเข้าตู้ในลักษณะมีผู้ส่งออกหลายราย (Less-Than-Container-Load (LCL) Consolidation Hub) ได้รับใบอนุญาตและเริ่มประกอบการตั้งแต่ไตรมาสที่ 3 ปี 2560 คลังสินค้าห้องเย็นทุกแห่งของ JWD มีสินค้าจัดเก็บอยู่ในระดับสูง โดยมีอัตราการเช่าพื้นที่เฉลี่ยร้อยละ 76-77 ในครึ่งปีหลังของปี 2560 ซึ่งเพิ่มขึ้นจากร้อยละ 52 ในปี 2559 บริษัทฯ กำลังติดตั้งชั้นวางสินค้าในคลังสินค้าสำหรับ JCS และปรับปรุงคลังสินค้าแห้งบางคลังให้เป็นคลังสินค้าห้องเย็นเพื่อเพิ่มความสามารถในการรองรับสินค้าห้องเย็น
ฐานลูกค้าจากธุรกิจที่หลากหลาย: JWD เป็นผู้ให้บริการโลจิสติกส์ภาคพื้นดินแบบครบวงจร ตั้งแต่การบริหารคลังสินค้าจนถึงการขนส่งสินค้าสำหรับ สินค้าทั่วไป สินค้าอันตราย ยานยนต์ และสินค้าควบคุมอุณหภูมิแช่เย็นและแช่แข็ง โดยสินค้าแต่ละประเภทสร้างรายได้ในสัดส่วนร้อยละ 10 ถึงร้อยละ 20 ของรายได้รวมของ JWD นอกจากนี้ JWD ยังดำเนินธุรกิจให้บริการขนย้าย และบริการจัดการเอกสารและข้อมูลอีกด้วย นอกเหนือจากประเทศไทย JWD มีการขยายธุรกิจไปยังประเทศเมียนมาร์ ลาว กัมพูชา และอินโดนีเซีย ในช่วง 2-3 ปีที่ผ่านมา โดยส่วนใหญ่เป็นในรูปของกิจการร่วมค้า (Joint Venture) อย่างไรก็ตาม สัดส่วนของกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) จากธุรกิจในต่างประเทศ น่าจะยังคงอยู่ในระดับต่ำในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า
ความได้เปรียบในการแข่งขันในระดับปานกลาง: JWD เป็นผู้ได้รับสัมปทานเพียงรายเดียวจากการท่าเรือแห่งประเทศไทยในการให้บริการดูแลรับฝากและขนย้ายสินค้าที่เข้าข่ายสินค้าอันตรายตามกฎหมาย ที่ทำการขนส่งผ่านท่าเรือแหลมฉบัง ส่วนการให้บริการโลจิสติกส์อื่นๆ ของ JWD ส่วนใหญ่จะอยู่ในอุตสาหกรรมที่มีผู้ให้บริการหลักๆ เพียงไม่กี่ราย โดยที่ผู้ให้บริการแต่ละรายจะมีความแตกต่างในการให้บริการในระดับหนึ่ง เช่น พื้นที่ที่ให้บริการ ความเชี่ยวชาญเฉพาะด้าน ความชำนาญ อุปสรรคในการเข้าสู่อุตสาหกรรมอยู่ในระดับปานกลาง เนื่องจากเงินลงทุนที่สูง ความชำนาญ และประวัติในการให้บริการที่จำเป็นสำหรับสินค้าบางประเภท JWD เป็นหนึ่งในผู้ให้บริการคลังสินค้าและลานวางสินค้าภายในบริเวณของท่าเรือแหลมฉบัง ที่ใหญ่ที่สุดสามรายแรกในด้านขนาดของพื้นที่ โดยท่าเรือแหลมฉบัง เป็นท่าเรือที่มีสินค้าขนส่งผ่านประมาณร้อยละ 80 ของสินค้าทั้งหมดที่ขนส่งผ่านเข้าออกจากประเทศไทยในปี 2560
ขนาดของธุรกิจที่เล็ก: JWD เป็นผู้ให้บริการโลจิสติกส์อิสระ (Third-party Logistics Services Provider) โดยจะให้บริการลูกค้าประเภทองค์กรขนาดใหญ่เพียงส่วนงานบางประเภทที่ลูกค้าใช้บริการจากผู้ให้บริการภายนอก (Outsourcing) แทนหน่วยงานภายในองค์กรที่มักจะมีอยู่แล้ว ในขณะที่ลูกค้าอีกส่วนหนึ่งจะเป็นผู้ผลิตขนาดกลางและขนาดย่อม ธุรกิจนี้จึงมีขนาดเล็ก และอาจถูกจำกัดโดยขนาดของท่าเรือแหลมฉบัง ซึ่งทำให้มีความเสี่ยงต่อความผันผวนของวัฏจักรเศรษฐกิจที่ค่อนข้างสูง นอกจากนี้ ธุรกิจส่วนใหญ่ของบริษัทฯ เกี่ยวข้องกับสินค้านำเข้าและส่งออกที่ท่าเรือ ทำให้บริษัทฯ มีความเสี่ยงด้านการกระจุกตัวของทรัพย์สินที่บริเวณท่าเรือแหลมฉบังเพียงแห่งเดียว อย่างไรก็ตาม แผนการขยายธุรกิจไปยังต่างประเทศรวมถึงการขยายธุรกิจต่อเนื่องไปยังธุรกิจบริการอาหาร น่าจะช่วยสนับสนุนการเติบโตของธุรกิจรวมถึงการกระจายความเสี่ยงได้ในระยะยาว
การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
JWD เป็นหนึ่งในผู้ให้บริการโลจิสติกส์ภาคพื้นดินแบบครบวงจรรายใหญ่ในประเทศไทย โดยมีรายได้ส่วนหนึ่งที่สามารถคาดการณ์ได้ เนื่องจากมีสัญญาสัมปทานและสัญญาระยะปานกลางถึงระยะยาวรองรับ บริษัท สยามฟิวเจอร์ ดีเวลอปเมนท์ จำกัด (มหาชน) หรือ SF (BBB(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นบริษัทชั้นนำด้านพัฒนาและบริหารศูนย์การค้าขนาดกลางภายใต้แนวความคิดศูนย์การค้าชุมชน ถือเป็นบริษัทที่มีอันดับเครดิตที่เทียบเคียงได้ใกล้เคียงกับ JWD เนื่องจากมีขนาดของธุรกิจที่ใกล้เคียงกัน JWD มีรายได้และกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่าย และค่าเช่า (EBITDAR) ที่สูงกว่า SF แต่มีอัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่าย และค่าเช่า ต่อรายได้ (EBITDAR Margin) ที่ต่ำกว่า SF มีสัดส่วนรายได้ที่สามารถคาดการณ์ได้ที่สูงกว่าและได้รับผลกระทบจากสภาวะเศรษฐกิจขาลงช้ากว่า JWD อย่างไรก็ตาม JWD มีฐานลูกค้าที่อยู่ในธุรกิจที่หลากหลายกว่า SF มาก โดยลูกค้าส่วนใหญ่ของ SF จะเป็นร้านค้าปลีกประเภทอาหาร ร้านอาหาร และผู้ให้บริการด้านบันเทิง ทั้ง 2 บริษัทมีแผนการลงทุนที่สูงในช่วง 1-2 ปีข้างหน้า และน่าจะมีอัตราส่วนหนี้สินที่สูงขึ้น อย่างไรก็ตาม JWD น่าจะยังคงมีอัตราส่วนหนี้สินที่ต่ำกว่า SF ดังนั้น JWD จึงมีอันดับเครดิตที่สูงกว่า SF
เมื่อเปรียบเทียบกับบริษัท ไออาร์พีซี จำกัด (มหาชน) (IRPC, A-(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ สถานะเครดิตโดยลำพัง BBB+(tha)) ซึ่งเป็นโรงกลั่นน้ำมันและผู้ผลิตผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีที่มีขนาดใหญ่เป็นอันดับสามของประเทศไทย JWD มีขนาดธุรกิจ ขนาดของรายได้และ EBITDAR ที่เล็กกว่า IRPC เป็นอย่างมาก อย่างไรก็ตาม IRPC ต้องเผชิญกับความเสี่ยงของสินค้าโภคภัณฑ์และมีความผันผวนของรายได้มากกว่า JWD ทั้ง 2 บริษัท มีอัตราส่วนหนี้สินที่ใกล้เคียงกัน ดังนั้น JWD จึงมีอันดับเครดิตอยู่ในระดับเดียวกับอันดับเครดิตเมื่อพิจารณาจากสถานะเครดิตโดยลำพัง ของ IRPC
สมมุติฐานที่สำคัญ
สมมุติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ
- อัตราการเติบโตของรายได้จากธุรกิจปัจจุบันที่ร้อยละ 10 ต่อปี ในปี 2561 และร้อยละ 7-9 ต่อปีในปี 2562-2563
- รายได้ 300 – 350 ล้านบาทจากบริษัทย่อยที่เข้าลงทุนในปี 2561 และรายได้เต็มปีจากบริษัทดังกล่าว 600 – 700 ล้านบาทต่อปีในปี 2562-2563
- EBITDAR Margin ลดลงมาอยู่ในระดับร้อยละ 27-28 ในปี 2561-2563 เนื่องจากธุรกิจใหม่ที่มีอัตรากำไรต่ำกว่าธุรกิจปัจจุบัน
- ค่าใช้จ่ายลงทุนรวมถึงเงินลงทุนและเงินให้กู้ยืมที่แปลงสภาพเป็นหุ้นได้ประมาณ 2 พันล้านบาทในปี 2561 และ 300 – 400 ล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2562-2563
- เงินสดรับรวม 146 ล้านบาท ในปี 2561 จากการขายสินทรัพย์ให้แก่ REIT และขายคืนเงินลงทุนให้แก่ผู้ถือหุ้นเดิม
ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต
ปัจจัยบวก:
- แนวโน้มอันดับเครดิตอาจได้รับการปรับกลับมาสู่แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ หากปัจจัยลบต่ออันดับเครดิตไม่เกิดขึ้นภายใน 12 เดือนข้างหน้า
ปัจจัยลบ:
- การเพิ่มขึ้นอย่างมากของหนี้สินในระดับของบริษัทฯ โดยไม่มีการเพิ่มขึ้นของการสร้างกระแสเงินสดในระดับของบริษัทฯ ที่สอดคล้องกัน ซึ่งส่งผลให้เกิดความด้อยสิทธิในทางโครงสร้าง (Structural Subordination) ต่อเจ้าหนี้ในระดับของบริษัทฯ
- การลงทุนที่สูงโดยใช้แหล่งเงินทุนจากการกู้ยืม
- อัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO adjusted net leverage) ยังคงอยู่ในระดับสูงกว่า 3.0 เท่าอย่างต่อเนื่อง
สภาพคล่อง
สภาพคล่องอยู่ในระดับที่เพียงพอ: JWD มีหนี้สินรวม ณ สิ้นเดือนมีนาคม 2561 ที่จำนวน 2 พันล้านบาท ประมาณร้อยละ 54 จะครบกำหนดชำระในอีก 12 เดือนข้างหน้า สภาพคล่องของ JWD มีปัจจัยสนับสนุนจากเงินสดและเงินลงทุนระยะสั้นจำนวน 804.7 ล้านบาท และกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน นอกจากนี้ บริษัทฯ ยังมีความสามารถในการกู้ยืมเงินจากธนาคารและออกตราสารหนี้ในตลาดทุน JWD ได้มีการขายทรัพย์สินบางส่วนให้แก่ REIT โดยได้รับเงินจาการขายสุทธิประมาณ 1 พันล้านบาท ณ สิ้นปี 2560