สรุปบทวิเคราะห์ของ เลแมน บราเดอร์ส “รายงานภาวะเศรษฐกิจของประเทศในภูมิภาคเอเชีย (ไม่รวมญี่ปุ่น) ประจำสัปดาห์”

กรุงเทพฯ--8 ก.พ.--อาซิแอม เบอร์สัน-มาร์สเตลเลอร์
เลแมน บราเดอร์ส บริษัทที่ปรึกษาด้านการลงทุนระดับโลกเผยว่า ในขณะที่สหรัฐอเมริกามีดุลบัญชีเดินสะพัดขาดดุลเพิ่มสูงขึ้นอย่างไม่เป็นผลดีแล้ว เอเชียก็มีการสะสมเงินทุนสำรองเงินตราต่างประเทศที่เพิ่มสูงขึ้นอย่างรวดเร็วจนไม่ส่งผลในเชิงบวกเท่าที่ควรเช่นกัน โดยเฉพาะอย่างยิ่งจีนซึ่งคาดว่าจะอยู่ในสภาวะที่เปราะบางที่สุด ดังจะเห็นได้จากการดีดตัวพุ่งสูงขึ้นของเงินทุนสำรองเงินตราต่างประเทศในไตรมาสที่ 4 ของปี 2547 ซึ่งได้รับผลกระทบจากการไหลเข้ามาของเงินทุนระยะสั้นจากต่างประเทศหรือที่เรียกว่าเงินร้อน
ทุนสำรองเงินตราต่างประเทศสูงขึ้น แต่ประโยชน์ที่ได้รับลดลงในปี 2547 เงินทุนสำรองเงินตราต่างประเทศทั้งหมดในภูมิภาคเอเชียมีมูลค่าสูงสุดเป็นประวัติการณ์ถึง 2.4 ล้านล้านเหรียญสหรัฐหรือเพิ่มขึ้น 532,000 ล้านเหรียญสหรัฐ โดยญี่ปุ่นมีทุนสำรองเงินตราต่างประเทศในไตรมาสที่ 1 ของปี 2547 เพิ่มขึ้นจากไตรมาสที่ผ่านมาเพียง 154,000 ล้านเหรียญสหรัฐ ส่งผลให้กระทรวงการคลังยุติการเข้าแทรกแซงเงินทุนสำรองเงินตราต่างประเทศแม้ว่าธนาคารกลางของประเทศอื่นๆ ในเอเชียจะยังคงดำเนินการแทรกแซงต่อไป ส่วนจีนมีปริมาณทุนสำรองเงินตราต่างประเทศเพิ่มขึ้น 207,000 ล้านเหรียญสหรัฐในปี 2547 โดยเพิ่มขึ้น 95,000 ล้านเหรียญสหรัฐเฉพาะในไตรมาส 4 ของปี 2547 สำหรับทุนสำรองเงินตราต่างประเทศของประเทศอื่นๆ ในเอเชียเพิ่มขึ้น 155,000 ล้านเหรียญสหรัฐ นับเป็นการเติบโตที่สูงกว่าจีนหรือญี่ปุ่น
การสะสมเงินทุนสำรองเงินตราต่างประเทศของประเทศในภูมิภาคเอเชียเป็นผลจากการที่เอเชียมีดุลการชำระเงินเกินดุล อีกทั้งผู้กำหนดนโยบายของประเทศต่างๆ ในเอเชียไม่ยินยอมให้มีการลอยตัวค่าเงินในสกุลของตนอย่างเสรี ซึ่งแม้ว่าทุกประเทศในเอเชียจะมีดุลบัญชีเดินสะพัดเกินดุลแต่การไหลเข้ามาของเงินร้อนยังคงเป็น แรงขับเคลื่อนสำคัญในการทำให้ดุลการชำระเงินเกินดุลเพิ่มขึ้นในภูมิภาคแห่งนี้ ดังเช่น เงินทุนสำรองเงินตราต่างประเทศที่เพิ่มขึ้น 95,000 ล้านเหรียญสหรัฐของจีนในไตรมาสที่ 4 ของปี 2547 ประกอบด้วยดุลการค้าเกินดุลมูลค่า 28,000 ล้านเหรียญสหรัฐและการไหลเข้ามาของเงินลงทุนจากต่างประเทศจำนวน 12,000 ล้านเหรียญสหรัฐ สำหรับเงินส่วนที่เหลืออีก 55,000 ล้านเหรียญสหรัฐเป็นเงินร้อนจากต่างประเทศ การแข็งค่าขึ้นของค่าเงินเรนเมนบิเมื่อเปรียบเทียบกับค่าเงินเหรียญสหรัฐที่มีมูลค่าอ่อนตัวลง และกำไรจากการลงทุนในธุรกิจเดิม ดังนั้น หากจีนมีเงินทุนสำรองเงินตราต่างประเทศในสกุลเงินเหรียญสหรัฐคิดเป็นสัดส่วนร้อยละ 70 เลแมน บราเดอร์ส คาดว่า เงินทุนสำรองเงินตราต่างประเทศของจีนที่เพิ่มสูงขึ้นถึงร้อยละ 30 ในปี 2547 เป็น ผลจากอัตราแลกเปลี่ยนที่เพิ่มขึ้น ผนวกกับการทำกำไรจากการลงทุนในธุรกิจเดิม ซึ่งทั้งหมดนี้บ่งชี้ว่า จีนมีการไหลเข้าของเงินร้อนคิดเป็นมูลค่ารวมทั้งสิ้น 27,000 ล้านเหรียญสหรัฐในไตรมาสที่ 4 ของปี 2547
การสะสมเงินทุนสำรองเงินตราต่างประเทศจะทำให้ประเทศต่างๆ สามารถลดความเสี่ยงจากวิกฤติของค่าเงิน ทั้งยังช่วยเพิ่มอันดับความน่าเชื่อถือให้กับประเทศของตนและลดต้นทุนในการกู้ยืมเงินจากต่างประเทศ ในช่วงที่ผ่านมาผู้กำหนดนโยบายของประเทศต่างๆ ในเอเชียมุ่งมั่นในการสะสมเงินทุนสำรองเงินตราต่างประเทศภายหลังวิกฤติทางการเงินในภูมิภาคเอเชีย ส่งผลให้เงินทุนสำรองที่สะสมตลอดมานั้นเพิ่มสูงขึ้นเกินระดับที่เหมาะสม ซึ่งขณะนี้เงินทุนสำรองเงินตราต่างประเทศของประเทศส่วนใหญ่ในเอเชียมีสัดส่วนมากกว่าร้อยละ 30 ของค่าจีดีพี ส่งผลให้ภูมิภาคเอเชียได้รับการจัดอันดับความน่าเชื่อถือในระดับที่ดีขึ้นและทำให้มีการไหลกลับเข้ามาของเงินทุนจากต่างประเทศอีกครั้ง อย่างไรก็ตาม การสำรองเงินตราต่างประเทศอย่างต่อเนื่องก็ก่อให้เกิดผลเสียได้เช่นกัน โดยความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นในอนาคตจะทำให้ประโยชน์ที่จะได้รับจากการสำรองเงินตราต่างประเทศลดลง ซึ่งเลแมน บราเดอร์ส ได้ประเมินความเสี่ยงที่สำคัญ 5 ประการดังนี้
มีความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นในอนาคตเพิ่มมากขึ้น
ประการแรก การแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยนในระดับที่ควบคุมได้ทำให้เงินสกุลต่างๆ ในเอเชียมีค่าต่ำกว่าที่ควรจะเป็นมาตั้งแต่ปี 2541 และด้วยระบบเศรษฐกิจของภูมิภาคเอเชียที่มีการเติบโตในระดับที่โดดเด่นกว่าภูมิภาคอื่นๆ ทำให้เกิดแรงกดดันและต่อต้านมากขึ้น
ประการที่สอง เพื่อป้องกันมิให้การซื้อเงินทุนสำรองเงินตราต่างประเทศส่งผลต่อการเพิ่มสภาพคล่องภายในประเทศ ธนาคารกลางในหลายประเทศของเอเชียพยายามสร้างความสมดุลโดยการลดปริมาณสินทรัพย์ภายในประเทศสุทธิ ด้วยการจำหน่ายพันธบัตรรัฐบาลที่ธนาคารกลางแต่ละแห่งถือครองไว้ หรือออกตั๋วเงินคลังของธนาคารกลาง แต่ปัญหาที่ตามมาก็คือ วิธีเหล่านี้ไม่สามารถหยุดยั้งการแทรกแซงเงินตราต่างประเทศได้อย่างครอบคลุม ประเทศจีนเป็นกรณีตัวอย่างที่ชัดเจน โดยในปี 2546 ธนาคารกลางของจีนไม่ได้ดำเนินการควบคุมปริมาณเงินตราต่างประเทศสุทธิที่เพิ่มขึ้นให้สอดคล้องกับปริมาณเงินตราภายในประเทศสุทธิที่ลดลง ทั้งนี้ อาจเป็นเพราะยังอยู่ในภาวะตื่นตกใจกับการแพร่ระบาดของโรคซาร์ส ซึ่งส่งผลให้จีนมีฐานเงินเพิ่มขึ้น ร้อยละ 7 ของจีดีพี ส่งผลให้จีนมีปริมาณเงินและปริมาณสินเชื่อเพิ่มมากเกินไป ซึ่งผลักดันให้เศรษฐกิจของจีนมีความร้อนแรงเกินความจำเป็น อย่างไรก็ตาม ธนาคารกลางของจีนดูเหมือนจะดำเนินมาตรการยับยั้งการแทรกแซงอย่างรอบคอบมากขึ้นในช่วง 10 เดือนแรกของปี 2547 แต่ภารกิจดังกล่าวดูจะเป็นความท้าทายที่ยากยิ่งในช่วง 2 เดือนสุดท้ายของปีที่ผ่านมา เมื่อพิจารณารายงานงบดุลของธนาคารกลางจีนซึ่งมีข้อมูลล่าสุดจนถึงเดือนตุลาคม 2547 และคาดว่า จีนมีการเพิ่มขึ้นของเงินทุนสำรองเงินตราต่างประเทศในเดือนพฤศจิกายน — ธันวาคม 2547 ทำให้เลแมน บราเดอร์ส ประมาณการว่า ธนาคารกลางของจีนมีเงินตราต่างประเทศสุทธิเพิ่มขึ้นร้อยละ 11.7 ของจีดีพีในเดือนธันวาคมที่ผ่านมา และเพื่อป้องกันมิให้เงินตรา ต่างประเทศที่เพิ่มขึ้นดังกล่าวไหลเข้าสู่ฐานเงินของจีน มาตรการยับยั้งการแทรกแซงเงินตราต่างประเทศในระดับกว้างจึงมีความจำเป็นอย่างยิ่ง ทั้งนี้ ดูเหมือนว่า จีนได้ดำเนินการตามมาตรการดังกล่าวแล้ว โดยธนาคารกลางของจีนได้ออกตั๋วเงินคลังรุ่นใหม่ที่มีมูลค่าสูงถึง 61,000 ล้านเหรียญสหรัฐในไตรมาสที่ 4 ของปี 2547 ซึ่งสูงเป็นประวัติการณ์
ประการที่สาม แม้ว่าธนาคารกลางของประเทศต่างๆ ในเอเชียจะสามารถยับยั้งการแทรกแซงเงินทุนสำรองเงินตราต่างประเทศได้สำเร็จ แต่การดำเนินการดังกล่าวมีต้นทุนและความเสี่ยงสูง โดยธนาคารกลางในเอเชียอาจต้องปรับอัตราดอกเบี้ยให้สูงขึ้นเพื่อจูงใจนักลงทุนภายในประเทศให้ลงทุนในพันธบัตรของธนาคารกลาง อัตราดอกเบี้ยภายในประเทศที่เพิ่มขึ้นส่งผลให้ต้นทุนทางการเงินในการใช้มาตรการยับยั้งการแทรกแซงสูงขึ้นตามไปด้วย ทั้งยังทำให้มีการไหลเข้าของเงินทุนต่อไป ซึ่งไม่เป็นผลดีแต่อย่างใด
ประการที่สี่ ยิ่งการสะสมเงินทุนสำรองเงินตราต่างประเทศทำให้มีการควบคุมอัตราแลกเปลี่ยนอย่างเข้มงวดมากขึ้นเท่าใด ก็จะยิ่งทำให้มีความเป็นไปได้ที่จะเกิดวิกฤติมากขึ้นเท่านั้น โดยนักเก็งกำไรรู้สึกว่า การซื้อเงินในสกุลเงินของประเทศนั้นๆ เป็นการค้าเงินตราแบบทางเดียว (one-way trade) (ซึ่งการไหลเข้าของเงินร้อนที่ผ่านมาบ่งชี้ว่าสภาวการณ์ดังกล่าวกำลังเกิดขึ้นในจีน) หรือไม่เป็นการส่งเสริมให้บริษัทต่างๆดำเนินการป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศ
ความเสี่ยงประเภทสุดท้ายคือความเสี่ยงในการประสบภาวะขาดทุนจากเงินทุนสำรองเงินตราต่างประเทศของธนาคารกลางในภูมิภาคเอเชีย โดยหากปริมาณเงินทุนสำรองเงินตราต่างประเทศของเอเชียยังคงเพิ่มสูงขึ้นในระดับอย่างที่เป็นอยู่ในปัจจุบัน จะมีมูลค่าสูงถึง 3.1 ล้านล้านเหรียญสหรัฐภายในปลายปี 2548 และเพิ่มเป็น 4 ล้านล้านเหรียญสหรัฐภายในปลายปี 2549 ในกรณีที่เงินในสกุลเอเชียแข็งค่าขึ้นเมื่อเทียบกับค่าเงินเหรียญสหรัฐ หรือในกรณีที่หุ้นกู้ของสหรัฐอเมริกามีการขายออกไปมาก ทุนสำรองเงินตราต่างประเทศของธนาคารกลางในเอเชียจะลดมูลค่าลงเมื่อคำนวณตามมูลค่าของสกุลเงินในประเทศนั้นๆ ซึ่งอาจส่งผลให้รัฐบาลต้องนำเงินคงคลังออกมาให้ธนาคารกลางนำไปใช้แก้ไขปัญหาภาวะขาดทุนจากเงินตราต่างประเทศ หรือการแก้ไขอีกวิธีหนึ่งก็คือ ธนาคารกลางอาจพิมพ์ธนบัตรเพิ่มขึ้นเพื่อชดเชยมูลค่าเงินที่สูญไป ซึ่งจะทำให้เกิดภาวะเงินเฟ้อ ดังนั้น โอกาสที่ธนาคารกลางจะเผชิญความเสี่ยงจึงมีความสำคัญอย่างมาก และเมื่อพิจารณาจากการถือครองทุนสำรองเงินตราต่างประเทศในช่วงปลายปี 2547 ทำให้เลแมน บราเดอร์ส คาดการณ์ว่า การที่เงินสกุลต่างๆ ในเอเชียแข็งค่าขึ้นร้อยละ 10 เมื่อเทียบกับเงินเหรียญสหรัฐจะส่งผลให้เกิดภาวะขาดทุนแบบแอบแฝงของค่าเงินคิดเป็นร้อยละ 7.4 ของจีดีพีสำหรับสกุลเงินสิงคโปร์ ร้อยละ 5.3 สำหรับสกุลเงินไต้หวัน ร้อยละ 2.6 สำหรับสกุลเงินจีน และร้อยละ 1.9 สำหรับสกุลเงินเกาหลี
บทสรุป : เลแมน บราเดอร์ส คาดการณ์ว่า ภูมิภาคเอเชีย (ไม่รวมญี่ปุ่น) จะได้รับประโยชน์เพียงเล็กน้อย หากยังคงมีการสะสมเงินทุนสำรองเงินตราต่างประเทศเพิ่มขึ้นต่อไป ทั้งยังอาจทำให้เกิดความเสี่ยงทางด้านเศรษฐกิจเพิ่มสูงขึ้น รวมทั้งเกิดอันตรายจากการสูญเสียการควบคุมทางการเงิน ดังนั้น วิธีการแก้ไขที่ดีที่สุด คือ การปล่อยให้ค่าเงินแข็งค่าขึ้นตามสภาวะตลาดที่เป็นจริง--จบ--