การแถลงผลงานครึ่งปีและการตอบคำถามต่อวุฒิสภาของนายเบน เบอร์นันเก้ในวันที่ 17-18 กรกฎาคมที่ผ่านมาดูว่าจะแทบไม่มีผลกระทบต่อตลาดเงินตลาดทุนเท่ากับการแถลง การประชุม FOMC และการแถลงหลังแสดงรายงาน การประชุม FOMC ครั้งล่าสุด แต่สำหรับผู้ที่ติดตามจะเห็นว่าในถ้อยแถลงครั้งนี้มีความนัยสำคัญไม่น้อย เพราะในเนื้อหาสามารถสะท้อนมุมมองของผู้กำหนดนโยบายทั้งในมุมของกรรมมาธิการ ประธานธนาคารกลางสหรัฐฯ รวมถึงท่าทีที่กลุ่มผู้กำหนดนโยบายเหล่านี้มีต่อตลาดโดยรวม
ถ้อยแถลงและการตอบคำถามของประธานเฟดสื่ออะไร??
คำหนึ่งที่สำนักข่าว Reuters ใช้ในการรายงานถ้อยแถลงดังกล่าว เขียนไว้น่าสนใจดังนี้ครับ “He remained silent on his future plans during the two hour hearing” ซึ่งในมุมมองส่วนตัวผมว่าเป็นเรื่องที่เข้าใจได้ เพราะจากการให้สัญญาณว่าอาจจะมีการลดมาตรการสภาพคล่องลงก่อนช่วงสิ้นปี หลังการประชุม FOMC ครั้งก่อน ตลาดเงินตลาดทุนตอบรับอย่างรุนแรงท้ายสุดก็ต้องออกมาบอกว่ายังไม่มีการชะลอ ในเร็วนี้ตลาดถึงฟื้นตัวได้ จากเหตุการณ์ครั้งนั้นทำให้เห็นข้อเท็จจริงสองข้อด้วยกันครับ ข้อแรกคือมาตรการสภาพคล่องหรือ QE เป็นสิ่งตลาดการลงทุนให้ความสำคัญและมีผลอย่างมากต่อความเชื่อมั่นของนักลง ทุนโดยรวม ข้อที่สองคือการให้ “สัญญาณ” โดยยังไม่ได้มีการปรับเปลี่ยนนโยบายผลกระทบที่เกิดขึ้นก็อาจจะไม่ต่างกันและ อาจจะเลวร้ายกว่าที่คาดไว้ เพราะเงื่อนไขที่จะชะลอมาตรการ QE หรือที่ใช้คำว่า Tapering คือการที่เศรษฐกิจฟื้นตัวขึ้นอย่างต่อเนื่อง ระดับเงินเฟ้อปรับตัวเพิ่มขึ้นสอดคล้องกับเป้าหมายเงินเฟ้อในระยะยาว ตลาดการจ้างงานฟื้นตัวอย่างมีเสถียรภาพ ระดับการผลิตกลับเข้าสู่ระดับศักยภาพ ตลาดที่พักอาศัยมีการฟื้นตัวทั้งในเชิงของราคาและความต้องการซื้อที่เพิ่ม ขึ้น แต่กลับกายเป็นว่าหลังสัญญาณชะลอมาตรการ QE สินทรัพย์และความเชื่อมั่นในการลงทุนกลับหดหาย อัตราดอกเบี้ยในตลาดขยับตัวขึ้น แทนที่จะได้ชะลอมาตรการตามแผนสุดท้ายก็ต้องกลับมาแก้ปัญหาเรื่องความเสี่ยง ในระบบ และเศรษฐกิจที่ชะลอตัวลงอีกครั้ง
แต่การให้สัญญาณชะลอมาตรการในครั้งก่อนผิดหรือไม่ ผมเชื่อว่าที่จริงแล้วการให้สัญญาณแบบนี้เป็นเรื่องที่ดี เพราะแสดงถึงความโปร่งใส ซึ่งเป็นสิ่งที่คุณเบน เบอร์นันเก้ ประธานเฟดคนปัจจุบันต้องการที่จะฝากไว้ก่อนลงจากตำแหน่งในช่วงต้นปีหน้า การให้สัญญาณจะทำให้ผู้ที่ได้รับผลกระทบจากนโยบายได้ “รับรู้และปรับตัว” เมื่อวันหนึ่งที่มีการชะลอมาตรการจริงจะได้ไม่กระทบต่อตลาดมากนัก ซึ่งก็เป็นหลักปฎิบัติที่ดีของธนาคารกลางที่มีหน้าที่ดูแลนโยบายสำคัญที่มี ต่อเสถียรภาพทางเศรษฐกิจของประเทศ แต่นโยบายสภาพคล่องของเฟดมีความซับซ้อนมากกว่านโยบายการเงินทั่วไปเนื่องจาก สหรัฐฯ เป็นประเทศเศรษฐกิจขนาดใหญ่ สกุลเงินดอลล่าร์สหรัฐฯ มีความสำคัญเป็นสกุลเงินหลักของโลกเป็นสกุลเงินหลักสำหรับการซื้อขายแลก เปลี่ยนสินค้าระหว่างประเทศ เป็นทุนสำรอง และเป็นแหล่งที่มาของเงินลงทุนอีกจำนวนมาก ดังนั้นการบอกว่านโยบายการเงินสหรัฐฯ จะมีการเปลี่ยนอย่างมีนัยสำคัญซึ่งจะต้องกระทบต่อดอกเบี้ยและมูลค่าของเงิน ในเชิงเปรียบเทียบก็ทำให้ตลาดการลงทุนอยู่ในภาวะ “Shock” อย่างไม่ยาก
ดังนั้นผมเชื่อว่าหลังจากนี้ประธานเฟดจะให้สัญญาณแบบ “กลาง ๆ” แต่วางกรอบไว้ไม่ให้ตื่นตระหนก ซึ่งในการแถลงเมื่อวันพุธที่ผ่านมาก็เป็นตัวอย่างการให้สัญญาณที่ไม่ทำให้ ตลาดตื่นตระหนก คือจะลดปริมาณการซื้อลงถ้าเศรษฐกิจดีขึ้นตามที่เฟดพอใจ ถ้ายังไม่ถึงระดับที่พอใจก็ใช้ต่อในปริมาณเท่าเดิม แต่ถ้าเศรษฐกิจแย่ลงก็มีความเป็นไปได้ที่จะเพิ่มมาตรการ แบบนี้ถ้าตลาดอยากเดาก็ไปเดาว่าเศรษฐกิจในอนาคตจะเป็นอย่างไร แต่ก็บอกชัดว่าจะต้องมีการชะลอในอนาคตและหยุดการใช้มาตรการในที่สุดแบบนี้ ตลาดก็ไม่ผันผวน
คำถามขอวุฒิสภา แสดงความเป็นห่วงเรื่องอะไร??
ผมจับประเด็นสำคัญหลัก ๆ ได้ประมาณ 6 เรื่อง โดยเป็นเรื่องที่น่าสนใจและผมเชื่อว่ามีนัยสัก 3 เรื่องด้วยกันโดยสรุปได้ดังนี้
1. ผลกระทบของนโยบาย QE (มองว่ามีนัยสำคัญ) การใช้นโยบาย QE เป็นเรื่องที่มีความเสี่ยงและมีต้นทุน และตัวเบน เบอร์นันเก้เองก็ทราบว่านโยบาย QE ไม่ได้สร้างเสถียรภาพทางเศรษฐกิจในระยะยาว แต่เป็นการฟื้นเศรษฐกิจจากภาวะถดถอยและขับเคลื่อนเศรษฐกิจในระยะสั้นเท่า นั้น เพียงแต่เงื่อนไขทางเศรษฐกิจปัจจุบันยังทำให้ออกจากการใช้นโยบาย QE ไม่ได้
2. ตลาดพี่พักอาศัย (มองว่ามีนัยสำคัญ) ตัวประธานเฟดเองมองว่าตลาดอสังหาฯยังเป็นความเสี่ยงหนึ่งที่ต้องเผชิญ และเมื่อพิจารณาจากการตอบคำถามเรื่องของการลดขนาด balance sheet ในอนาคต ประธานเฟดก็เน้นย้ำว่าจะไม่มีการขาย MBS หรือตราสารที่มีการจำนองที่พักอาศัย เป็นการสะท้อนว่าในระยะต่อไปตลาดที่พักอาศัยยังเป็นเรื่องที่เฟดยังคงให้ ความสำคัญ เนื่องจากยังมีหนี้เพื่อที่พักอาศัยจำนวนมากในระบบและปัจจุบันผู้ผ่อน ชำระยังคงชำระหนี้ในขนาดที่ใหญ่กว่าราคาที่พักอาศัยและนี้อาจจะเป็นอีกหนึ่ง เหตุผลของนโยบายดอกเบี้ยต่ำ
3. งบดุลของเฟด (มองว่ามีนัยสำคัญ) เป็นที่ทราบกันดีว่าเฟดมีการขยายขนาดงบดุล (balance sheet) จำนวนมากจากการเข้าซื้อสินทรัพย์ผ่าน QE1,2,3 และ4 ทำให้ปัจจุบันขนาดงบดุลของเฟดสูงกว่า 3.5 ล้านล้านดอลล่าร์สหรัฐฯ ทั้งที่ก่อนวิกฤติ subprime งบดุลมีขนาดประมาณ 6 แสนล้านดอลล่าร์สหรัฐฯ การลดขนาดงบดุลลงในอนาคตจึงเป็นประเด็นที่มีการตั้งคำถาม ซึ่งประธานเฟดกล่าวว่ามีหลายวิธีการที่มีการประเมินกันไว้แต่ที่แน่ ๆ คือจะไม่ขายตราสาร MBS (ประเด็นนี้เพื่อเป็นการผยุงราคา MBS ไม่ให้เกิดแรงขายและกระทบต่อระบบธนาคารอีกครั้ง) โดยการลดขนาดจะใช้วิธีการให้ตราสารถึงกำหนดไถ่ถอนและจะไม่นำเงินจากการไถ่ ถอนมาซื้อสินทรัพย์เพิ่ม เป็นการบอกว่าวิธีที่เฟดเตรียมพร้อมไว้ค่อนข้าง conservative และจะให้กระทบต่อตลาดให้น้อยที่สุด
4. ความเสี่ยงในระบบธนาคาร เป็นการสะท้อนว่ายังมีความกังวลเรื่องระบบธนาคารต่อความพอเพียงของเงินกอง ทุน แต่การทำงานของธนาคารกลางได้มีการติดตามอย่างต่อเนื่อง ขณะที่ Basel III ได้มีการกำหนดกองทุนขั้นต่ำไว้ ขณะที่ธนาคารขนาดใหญ่จำเป็นต้องใส่ใจเรื่องเสถียรภาพ ทำให้โดยส่วนตัวเชื่อว่าหลังจากเศรษฐกิจเริ่มฟื้นตัวเข้าสู่ภาวะปกติน่าจะมี กฏเกณฑ์ควบคุมการดำเนินงานของภาคธนาคารเพิ่มขึ้นคล้ายกับที่เกิดหลัง great depression ในช่วงปี 1929 ที่เกิดกฏหมาย Glass-Steagall Act ตามมาในปี 1933
5. นโยบายดอกเบี้ยต่ำ จะมีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย (Fed Fund Rate) ขึ้นเมื่อเห็นการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจที่ดีขึ้น เพราะการขึ้นดอกเบี้ยจะเป็นการเพิ่มความเสี่ยงด้านการเงิน (financial risk) ในระบบ
6. เรื่องทองคำ ในมุมมองของประธานเฟดมองว่าความต้องการทองคำในภาวะที่ตลาดมีความผันผวนลดลง (เพราะเศรษฐกิจดีขึ้นนั่นเอง) แต่คำหนึ่งที่ผมชอบคือ “nobody really understands gold prices” ซึ่งผมว่าจริง !!
เงื่อนไขจริง ๆ ของ QE Tapering คืออะไร??
หลังจากอ่านเนื้อความทั้งหมดผมพยายามหาว่าการชะลอมาตรการสภาพคล่องหรือ QE Tapering มีเงื่อนไขอะไร และอะไรเป็นข้อจำกัดขอนำเสนอผ่านมุมมองส่วนตัวดังนี้
ประการแรกความจำเป็นและความพร้อมต่อเศรษฐกิจในระยะสั้น : ดังที่เห็นว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ กำลังฟื้นตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไป แต่ปัญหาระยะสั้นคือการใช้จ่ายภาครัฐเริ่มชะลอตัวลงผลจากการทำ sequestration หรือการตัดลดงบประมาณรายจ่ายลงอัตโนมัติ กฏหมายนี้เป็นหน่อเนื้อจากการเพิ่มเพดานหนี้ตามกฏหมายในช่วงสิงหาคม 2011 ซึ่งปัจจุบันมีการตัดลดงบประมาณไปกว่า 4.5 หมื่นล้านดอลล่าร์สหรัฐฯ หมายความว่าถ้าเราวัดการเติบโตทางเศรษฐกิจจาก demand side อันมีองค์ประกอบจาก การบริโภค การลงทุน การใช้จ่ายภาครัฐ และการส่งออกหักออกด้วยนำเข้า จะพบว่าการใช้จ่ายภาครัฐเริ่มจะมีปัญหา จึงอาจจะทำให้นโยบายการเงินยังต้องทำงานแทนอยู่หรือไม่
ประการที่สองการรับช่วงต่อ : ความสามารถในการบริโภคของสหรัฐฯ ยังไม่กลับมาตราบเท่าที่ยังมีจำนวนผู้ว่างงานจำนวนมาก ขณะที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ พึ่งพาการบริโภคเป็นสาระสำคัญ ถ้าจะให้เศรษฐกิจเดินต่อได้โดยไม่พึ่งพานโยบายการเงินจำเป็นต้องให้ส่วนอื่น อย่างการลงทุน และการบริโภครับช่วงต่อ ที่สิ่งที่น่าสนใจคือผมเชื่อว่าการกำหนดตัวเลข 7% เป็นการสะท้อนว่านโยบาย QE ไม่สามารถใช้ได้ในระยะยาว ขณะที่ประเมินแล้วว่าอัตราการว่างงานอาจจะไม่ได้ลดลงจนถึง 6.5% ในระยะเวลาที่ยังสามารถใช้ QE อยู่ได้ ด้านภาคการลงทุนอาจจะรอให้ระดับผลผลิตเพิ่มขึ้นในระดับที่ดีกว่าในปัจจุบัน
โดยสรุปจึงเชื่อว่าเฟดจะยังไม่ชะลอมาตรการ QE ลงในช่วงการประชุม FOMC ช่วงวันที่ 30-31 กรกฎาคมนี้ แต่ในการประชุมวันที่ 17-18 กันยายนอาจจะต้องพิจารณาเศรษฐกิจโดยรวมประกอบว่าเศรษฐกิจมีความพร้อมหรือยัง
โดย กมลธัญ พรไพศาลวิจิต
ผู้จัดการฝ่ายวิเคราะห์ บริษัท จีที เวลธ์ แมเนจเมนท์ จำกัด
GT Wealth Management
www.gtwm.co.th
TEL : 02-673-9911