ปัจจัยที่มีผลต่ออันอับเครดิต
อัตราส่วนหนี้สินที่เพิ่มขึ้น: ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินของ SF ซึ่งวัดจากอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและค่าเช่า (Net Adjusted Debt to EBITDAR) จะเพิ่มขึ้นไปอยู่ในระดับสูงกว่า 5.5 เท่าในช่วง 3 ปีข้างหน้า (ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2560: 5.3 เท่า) โดยจะอยู่ในระดับสูงสุดในปี 2561 ที่ระดับ 6.5 เท่าถึง 7.0 เท่า ทั้งนี้เนื่องจากแผนการลงทุนเพื่อขยายศูนย์การค้าโดยมีค่าใช้จ่ายลงทุนรวมประมาณ 2 พันล้านบาท รวมถึงเงินปันผลรับจากบริษัทร่วมทุนที่ SF ถือหุ้นในสัดส่วนร้อยละ 49 ซึ่งเป็นผู้บริหารศูนย์การค้าเมกาบางนา น่าจะยังคงอยู่ในระดับต่ำ ศูนย์การค้าเมกาบางนาต้องสำรองเงินเพื่อขยายศูนย์การค้าของตนเอง ดังนั้นเงินปันผลที่จะจ่ายให้กับ SF น่าจะยังคงอยู่ในระดับประมาณ50 ล้านบาทต่อปี ในช่วงปี 2560 -2561 (ปี 2559: 113 ล้านบาท)
อัตราการเติบโตของรายได้ค่าเช่าและค่าบริการในระดับต่ำ: ฟิทช์คาดว่ารายได้ของ SF ในปี 2560 น่าจะอยู่ในระดับเดียวกับปี 2559 และมีอัตราการเติบโตร้อยละ 5-6 ในปี 2561 ฟิทช์คาดว่าอัตราการเช่าพื้นที่ (Occupancy Rate) ของ SF ในปี 2560 จะอยู่ในระดับต่ำกว่าร้อยละ 90 เล็กน้อย เนื่องจากการยกเลิกสัญญาเช่าของผู้เช่าหลักบางรายในศูนย์การค้า 2 แห่ง ซึ่งผู้เช่าดังกล่าวได้รับผลกระทบจากเศรษฐกิจภายในประเทศที่อ่อนแอ อย่างไรก็ตาม การยกเลิกสัญญาเช่าดังกล่าวไม่น่าจะกระทบกับกระแสเงินสดของ SF มากนัก เนื่องจาก SF ได้รับค่าเช่ารายเดือนจากผู้เช่าหลักดังกล่าวในจำนวนที่ต่ำมาก ซึ่งเป็นเพราะผู้เช่าหลักเหล่านี้มีการจ่ายค่าเช่าล่วงหน้าเป็นเงินก้อนตั้งแต่ทำสัญญาเช่าแล้ว SF ยังคงสามารถรักษาความสามารถในการขึ้นอัตราค่าเช่าได้ในศูนย์การค้าที่มีผลประกอบการดี นอกจากนี้ SF คาดว่าจะสามารถเปิดดำเนินการส่วนขยายของศูนย์การค้า 2 แห่งได้ในปลายปี 2560 และปี 2561
สถานะทางการตลาดที่แข็งแกร่ง: SF เป็นผู้นำในธุรกิจพัฒนาและบริหารศูนย์การค้าขนาดกลางภายใต้แนวความคิดศูนย์การค้าชุมชน นอกจากนี้ ด้วยจำนวนศูนย์การค้าภายใต้การบริหารที่มีเป็นจำนวนมาก ประกอบกับประสบการณ์และความเชี่ยวชาญในธุรกิจที่มีมายาวนาน ทำให้ SF มีข้อได้เปรียบเหนือกว่าคู่แข่งขันในธุรกิจเดียวกัน โดยโครงการศูนย์การค้าภายใต้การบริหารของ SF มีคุณภาพอยู่ในระดับสูงและมีการกระจายตัวในด้านทำเลที่ตั้ง แม้ว่าศูนย์การค้าบางแห่งของ SF จะไม่ประสบความสำเร็จนัก แต่อัตราการเช่าพื้นที่เฉลี่ยของศูนย์การค้าส่วนใหญ่ที่ SF บริหาร ก็ยังคงอยู่ในระดับสูงกว่าร้อยละ 80 กลยุทธ์ในปัจจุบันของ SF คือการมุ่งขยายพื้นที่เช่าของศูนย์การค้าที่มีอยู่แล้วที่มีผลประกอบการที่ดี ส่วนศูนย์การค้าที่มีผลประกอบการที่ไม่ดีนัก SF พยายามที่จะเปลี่ยนแนวคิดของศูนย์และส่วนผสมของผู้เช่าเพื่อดึงดูดปริมาณสัญจรให้สูงขึ้น
กระแสเงินสดรับที่แน่นอนจากสัญญาเช่าระยะยาว: SF มีสัญญาเช่าระยะยาวครอบคลุมพื้นที่ให้เช่าประมาณร้อยละ 60 ของพื้นที่ให้เช่าทั้งหมด โดยรายได้จากสัญญาเช่าระยะยาวคิดเป็นประมาณร้อยละ 25 ของรายได้ค่าเช่าและค่าบริการทั้งหมด โดยฐานผู้เช่าหลักของ SF ประกอบด้วยผู้เช่าที่มีชื่อเสียงเป็นที่รู้จักดีในตลาดและมีความหลากหลาย ผู้เช่ารายใหญ่ที่สุด 5 รายแรก ครอบคลุมพื้นที่ให้เช่าประมาณร้อยละ 38 ของพื้นที่ให้เช่าทั้งหมด โดยผู้เช่ารายใหญ่ที่สุดซึ่ง มีพื้นที่เช่าคิดเป็นร้อยละ 17 ของพื้นที่ให้เช่าทั้งหมดเป็นบริษัทที่เกี่ยวข้องกัน นอกจากนี้ การที่กระแสเงินสดจากการดำเนินงานของ SF มาจากค่าเช่าพื้นที่ที่เก็บจากผู้เช่า ยังทำให้ SF ไม่ได้รับผลกระทบโดยตรงและทันทีจากการใช้จ่ายที่น้อยลงของผู้บริโภคอีกด้วย
การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
SF เป็นผู้นำในธุรกิจพัฒนาและบริหารศูนย์การค้าขนาดกลางภายใต้แนวความคิดศูนย์การค้าชุมชน ซึ่งบริษัทที่มีลักษณะธุรกิจใกล้เคียงที่สุดได้แก่ TREIT (A-(tha)/แนวโน้มเครดิตเป็นลบ) ซึ่งเป็นกองทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์เพื่อการอุตสาหกรรม ทั้งสองมีขนาดของสินทรัพย์ที่ลงทุนและการกระจายความเสี่ยงในด้านผู้เช่าอยู่ในระดับที่ใกล้เคียงกัน รวมทั้งมีรายได้ที่สามารถคาดการณ์ได้ เนื่องจากมีสัญญาเช่าระยะปานกลางถึงยาวมารองรับ อย่างไรก็ตาม SF มีความเสี่ยงจากการพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ด้วยตนเองในขณะที่ TREIT ไม่มี SF มีอัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายต่อรายได้ (EBITDA Margin) ที่ระดับร้อยละ 56 (ไม่รวมบริการสาธารณูปโภค) ต่ำกว่าอัตรากำไรของ TREIT ที่ระดับร้อยละ 78 เนื่องจากต้นทุนการพัฒนาโครงการและการดำเนินงานที่สูงกว่า และ SF ยังมีอัตราส่วนหนี้สินที่สูงกว่า TREIT แม้ว่าอัตราส่วนหนี้สินของ TREIT น่าจะเพิ่มสูงขึ้นในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า ดังนั้น TREIT จึงมีอันดับเครดิตที่สูงกว่า SF
SF และบริษัท เจดับเบิ้ลยูดี อินโฟโลจิสติกส์ จำกัด (มหาชน) หรือ JWD (BBB-(tha)/แนวโน้มเครดิตเป็นลบ) ซึ่งเป็นหนึ่งในผู้ให้บริการโลจิสติกส์ภาคพื้นดินแบบครบวงจรรายใหญ่ในประเทศไทย มีขนาดของกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและค่าเช่าอยู่ในระดับใกล้เคียงกัน แต่ JWD มีอัตราส่วนหนี้สินที่ต่ำกว่า SF มีส่วนของรายได้ที่สามารถคาดการณ์ได้มากกว่า JWD เนื่องจากรายได้ของ JWD ยังคงขึ้นอยู่กับปริมาณงานและกิจกรรมของลูกค้า JWD มีฐานลูกค้าที่อยู่ในธุรกิจที่หลากหลายกว่า SF มาก โดยลูกค้าส่วนใหญ่ของ SF จะเป็นร้านค้าปลีกประเภทอาหาร ร้านอาหาร และผู้ให้บริการด้านบันเทิง ดังนั้น JWD จึงมีอันดับเครดิตที่สูงกว่า SF เครดิตที่สูงกว่า SF
SF มีขนาดเล็กกว่าบริษัท ดับบลิวเอชเอ คอร์ปอเรชั่น จำกัด (มหาชน) หรือ WHA (BBB+(tha)/แนวโน้มเครดิตเป็นลบ) ในด้านขนาดของธุรกิจและกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและค่าเช่า แต่ทั้งสองบริษัทมีอัตราส่วนหนี้สินอยู่ในระดับใกล้เคียงกัน WHA เป็นหนึ่งในผู้นำของบริษัทพัฒนาและขายที่ดินในนิคมอุตสาหกรรมรวมถึงพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ให้เช่าเพื่อการอุตสาหกรรม ที่ออกแบบมาเพื่อตอบสนองความต้องการของลูกค้าแต่ละราย (Built-to-Suit) ในประเทศไทย WHA มีรายได้ที่สามารถคาดการณ์ได้จากธุรกิจพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ให้เช่าเพื่อการอุตสาหกรรม ในขณะที่รายได้ส่วนใหญ่ของ WHA มีความเสี่ยงจากความผันผวนของการขายที่ดิน อย่างไรก็ตาม ด้วยสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่งกว่า จึงทำให้ WHA มีอันดับเครดิตที่สูงกว่า
สมมุติฐานที่สำคัญ
สมมุติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ
- รายได้รวมไม่มีการเติบโตในปี 2560 และมีอัตราการเติบโตร้อยละ 5-6 ในปี 2561
- อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและค่าเช่าต่อรายได้ (EBITDAR Margin) อยู่ในช่วงร้อยละ 44-45
- ค่าใช้จ่ายลงทุน (รวมค่าใช้จ่ายในการบำรุงรักษาและปรับปรุงซ่อมแซม) รวมประมาณ 2 พันล้านบาทในช่วงปี 2560-2562
- เงินปันผลรับจำนวน 50 ล้านบาทต่อปีจากโครงการเมกาบางนาในช่วงปี 2560 – 2561 และ 200 ล้านบาทต่อปีในปี 2562
ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต
ปัจจัยบวก:
• อัตราส่วนหนี้สิน ซึ่งวัดจากอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและค่าเช่า ที่ต่ำกว่า 4.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง (อัตราส่วนดังกล่าวสำหรับรอบ 12 เดือนล่าสุด ณ 30 มิถุนายน 2560 อยู่ที่ระดับ 5.3 เท่า)
• รายได้ค่าเช่าและค่าบริการที่เพิ่มขึ้น ซึ่งทำให้อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่าย ต่อดอกเบี้ยจ่าย อยู่ในระดับที่สูงกว่า 4.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง (อัตราส่วนดังกล่าวสำหรับรอบ 12 เดือนล่าสุด ณ 30 มิถุนายน 2560 อยู่ที่ระดับ 3.8 เท่า)
ปัจจัยลบ:
• อัตราส่วนหนี้สิน ซึ่งวัดจากอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและค่าเช่า ที่สูงกว่า 6.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง
• รายได้ค่าเช่าและค่าบริการที่ลดลง ซึ่งทำให้อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงาน ก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่าย ต่อดอกเบี้ยจ่าย อยู่ในระดับที่ต่ำกว่า 3.0 เท่าอย่างต่อเนื่อง
สภาพคล่อง
สภาพคล่องที่เพียงพอ: หนี้สินทั้งหมดของ SF (ไม่รวมค่าเช่าที่ดินรับรู้ด้วยวิธีสัญญาเช่าการเงิน) ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2560 อยู่ที่ระดับ 1.9 พันล้านบาท ในช่วง 12 เดือนข้างหน้านับจากสิ้นเดือนมิถุนายน 2560 หนี้สินจำนวน 1.4 พันล้านบาทจะครบกำหนดชำระ ซึ่งรวมถึงหุ้นกู้จำนวน 700 ล้าบาท ที่ได้ไถ่ถอนไปเมื่อครบกำหนดในเดือน กรกฏาคม 2560 สภาพคล่องของ SF ได้รับปัจจัยสนับสนุนจากเงินสดและเงินลงทุนระยะสั้นจำนวน 293 ล้านบาท และวงเงินแบบมีภาระผูกพันที่ยังไม่ได้เบิกถอน (Undrawn committed bank facilities) จำนวน 1.8 พันล้านบาท ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2560
โครงสร้างของหนี้สิน: ร้อยละ 62 ของหนี้สินทั้งหมดของ SF (ไม่รวมค่าเช่าที่ดินรับรู้ด้วยวิธีสัญญาเช่าการเงิน) ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2560 เป็นหุ้นกู้ที่ไม่มีหลักประกัน ในขณะที่ร้อยละ 9 เป็นเงินกู้ที่มีหลักประกัน SF มีแผนที่จะใช้เงินกู้แบบใช้ทรัพย์สินของโครงการเป็นหลักประกัน (Project Financing) สำหรับโครงการขยายและปรับปรุงศูนย์การค้าในปี 2560-2562 ดังนั้น หนี้สินที่มีหลักประกันของบริษัทฯ จึงอาจจะเพิ่มสูงขึ้น ฟิทช์คาดว่าหนี้สินที่มีหลักประกันต่อกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย ของ SF จะอยู่ในช่วง 1.5 เท่าถึง 2.0 เท่า ในปี 2561-2562 การเพิ่มขึ้นของหนี้สินที่มีหลักประกันที่สูงกว่าระดับที่คาดการณ์ไว้ อาจส่งผลกระทบต่อความสามารถในการได้รับชำระคืนหนี้ของเจ้าหนี้ไม่มีหลักประกัน ซึ่งจะส่งผลกระทบในทางลบต่ออันดับเครดิตของหุ้นกู้ที่ไม่มีหลักประกัน