หุ้นกู้ดังกล่าวได้รับการจัดอันดับในระดับเดียวกันกับ อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของ NNEG เนื่องจากฟิทช์คาดว่า บริษัทฯจะใช้เงินที่ได้รับจากการออกหุ้นกู้ดังกล่าวไปชำระคืนเงินกู้โครงการของธนาคารทั้งหมดและดำเนินการปลดหลักประกันทั้งหมด นอกจากนี้ ข้อกำหนดและเงื่อนไขของหุ้นกู้ยังมีข้อจำกัดในการก่อหลักประกันบนทรัพย์สินส่วนที่สำคัญที่ใช้ในการประกอบธุรกิจของบริษัทฯ อีกทั้ง หนี้สินทั้งหมดของ NNEG จะมีสถานะเดียวกันคือ ไม่ด้อยสิทธิและไม่มีหลักประกันหลังจากการออกหุ้นกู้
ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต
โครงการรับซื้อไฟฟ้าของผู้ผลิตไฟฟ้ารายเล็ก:อันดับเครดิตของ NNEG สะท้อนถึงสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่งและมั่นคงของบริษัทฯ ในฐานะผู้ผลิตไฟฟ้ารายเล็ก (SPP) ภายใต้โครงการจัดซื้อไฟฟ้าของผู้ผลิตไฟฟ้ารายเล็กของไทย NNEG มีสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาว 25 ปี (PPA) ในลักษณะ take or pay เพื่อจำหน่ายไฟฟ้าจำนวน 90 เมกะวัตต์ให้แก่การไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย (กฟผ.) ในขณะที่บริษัทฯจะจำหน่ายไฟฟ้าและไอน้ำที่เหลือจากโรงไฟฟ้าพลังความร้อนร่วมขนาด 125 เมกะวัตต์ของบริษัทฯ ให้แก่ผู้ใช้อุตสาหกรรมภายใต้สัญญาซื้อขายระยะยาว โดยมีระยะเวลาเฉลี่ยประมาณ 20 ปี ลักษณะสัญญาดังกล่าวช่วยให้บริษัทฯมีรายได้และกระแสเงินสดที่สม่ำเสมอ
ความเสี่ยงด้านความต้องการต่ำ: ประมาณ 72% ของกำลังการผลิตไฟฟ้าทั้งหมดของ NNEG จะถูกขายภายใต้สัญญาซื้อขายไฟฟ้า (PPA) ซึ่ง กฟผ. จะต้องจ่ายค่าใช้ไฟฟ้าและสั่งจ่ายกระแสไฟฟ้าอย่างน้อย 80% ของกำลังการผลิตที่ได้ตกลงกัน ในขณะเดียวกันแม้ว่าสัญญาซื้อขายไฟฟ้าและไอน้ำกับผู้ใช้อุตสาหกรรมจะไม่มีข้อกำหนดการซื้อขายขั้นต่ำ แต่ความเสี่ยงด้านความต้องการจะถูกลดทอนจากความต้องการที่สูงในเขตส่งเสริมอุตสาหกรรมนวนคร ซึ่งมี NNEG เป็นผู้ผลิตไฟฟ้ารายเล็กเพียงรายเดียว รวมถึงการกระจายตัวของจำนวนลูกค้า นอกจากนี้โรงงานในเขตส่งเสริมอุตสาหกรรมนวนครมีความต้องการใช้พลังงานไฟฟ้ามากกว่า 400 เมกะวัตต์และไอน้ำกว่า 60 ตันต่อชั่วโมง นอกเหนือจากนี้หนึ่งในผู้ถือหุ้นรายใหญ่ของ NNEG คือ บริษัท นวนคร จำกัด (มหาชน) ซึ่งเป็นเจ้าของและผู้ดำเนินการ เขตส่งเสริมอุตสาหกรรมนวนคร
มีความเสี่ยงด้านราคาเล็กน้อย: ลักษณะของสัญญา PPA ทำให้ความเสี่ยงด้านตลาดไปอยู่ที่ กฟผ. โดย NNEG สามารถส่งผ่านค่าใช้จ่ายที่เพิ่มขึ้นจากต้นทุนเชื้อเพลิงและจากอัตราแลกเปลี่ยนได้ ในขณะที่การจำหน่ายไอน้ำให้แก่ผู้ใช้อุตสาหกรรมเองก็มีลักษณะราคาเป็นแบบต้นทุนบวกกำไรซึ่งทำให้สามารถส่งผ่านต้นทุนที่เพิ่มขึ้นไปยังผู้ซื้อได้ อย่างไรก็ตามกำไรจากการขายไฟฟ้าให้แก่ผู้ใช้อุตสาหกรรมนั้นมีความเสี่ยงด้านราคาอยู่บ้าง ถึงแม้ว่าสูตรการคำนวณค่าไฟฟ้าจะใช้ราคาเชื้อเพลิงเข้ามาร่วมประกอบการพิจารณา แต่การปรับค่าไฟฟ้าแต่ละครั้งนั้นจะขึ้นอยู่กับการตัดสินใจของคณะกรรมการกำกับกิจการพลังงาน ซึ่งในอดีตได้มีความล่าช้ากว่าที่ควรจะเป็นในการปรับค่าไฟฟ้าโดยเฉพาะในช่วงที่ราคาเชื้อเพลิงอยู่ในระดับสูง
อัตราส่วนหนี้สินที่สูงในระยะสั้น: ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดที่ได้จากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของสินทรัพย์และหนี้สินจากการดำเนินงาน (FFO-adjusted net leverage) ของ NNEG จะปรับตัวเพิ่มขึ้นไปอยู่ที่ 5.0 - 6.0 เท่า ในปี 2562-2563 จาก 4.3 เท่าในปี 2560 เนื่องจาก บริษัทฯมีแผนที่จะลงทุนเพิ่มจำนวน 3 พันล้านบาทสำหรับการขยายกำลังการผลิตเพิ่มขึ้นอีก 60 เมกะวัตต์ภายใน 3 ปีข้างหน้า กระแสเงินสดจากการดำเนินงานไม่น่าเพียงพอสำหรับการลงทุนและการจ่ายเงินปันผลในช่วงเวลาดังกล่าว NNEG มีแผนที่จะใช้หนี้สินและทุนในการลงทุนนี้ โดยจะใช้อัตราส่วนหนี้สินต่อทุนที่ 3:1เท่า อย่างไรก็ตามอัตราส่วนหนี้สินสุทธิฯของบริษัทฯ จะลดลงอย่างมีนัยสำคัญหลังจากปี 2564 เนื่องจากฟิทช์ไม่คาดว่าบริษัทฯจะมีการลงทุนขนาดใหญ่อีก นอกจากนี้กระแสเงินสดที่เพิ่มขึ้นจากการขยายกำลังการผลิตดังกล่าวจะช่วยทำให้บริษัทฯลดอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดที่ได้จากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของสินทรัพย์และหนี้สินจากการดำเนินงาน (FFO-adjusted net leverage) ต่ำกว่า 3.5 เท่าในได้ระยะปานกลาง
ความเสี่ยงจากการมีโรงไฟฟ้าเพียงแห่งเดียว: NNEG มีโรงไฟฟ้าเพียงแห่งเดียว มีขนาดธุรกิจขนาดเล็กและไม่มีการกระจายตัวของรายได้ ซึ่งเป็นข้อจำกัดสำหรับอันดับเครดิตของ NNEG รายได้และกระแสเงินสดของ NNEG อาจได้รับผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญจากการที่โรงไฟฟ้าจะต้องหยุดโดยไม่ได้คาดหมาย หรือประสิทธิภาพของโรงไฟฟ้าที่ลดลง อย่างไรก็ตามสัญญาการดำเนินการและบำรุงรักษากับ กฟผ. สัญญาบริการระยะยาวกับ Siemens AG (Siemens, A/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) และระบบป้องกันน้ำท่วมถาวร จะช่วยลดความเสี่ยงจากการดำเนินการได้ในระดับหนึ่ง
การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
อันดับเครดิตของ NNEG สะท้อนถึงกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่คาดการณ์ได้และค่อนข้างมีความแน่นอน ความเสี่ยงจากการมีโรงไฟฟ้าเพียงแห่งเดียว และอัตราส่วนหนี้สินในระดับปานกลาง NNEG มีลักษณะธุรกิจที่แข็งแกร่งเมื่อเทียบกับ บริษัทฯในประเทศไทยที่ฟิทช์ได้จัดอันดับเครดิตอยู่ อย่างไรก็ตามบริษัทฯมีลักษณะของสินทรัพย์และความหลากหลายของธุรกิจที่ต่ำกว่าบริษัทฯในกลุ่มธุรกิจผลิตไฟฟ้าและระบบสาธารณูปโภคในประเทศไทยที่จัดอันดับโดยฟิทช์ และมีอัตราส่วนหนี้สินที่สูงกว่า NNEG มีการกระจายตัวของโรงไฟฟ้าและมีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่ต่ำกว่าและมีอัตราส่วนหนี้สินที่สูงกว่า บริษัท โกลบอลเพาเวอร์ซินเนอร์จี้ จำกัด (มหาชน) (GPSC, A+(tha)/เครดิตพินิจแนวโน้มป็นลบ) จึงทำให้ NNEG มีอันดับเครดิตที่ต่ำกว่า
สมมติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ:
- ค่าไฟฟ้าและไอน้ำเพิ่มขึ้นตามราคาก๊าซธรรมชาติ
- การขายไฟฟ้าให้กับกฟผ. ค่อนข้างคงที่ ในขณะที่ความต้องการของผู้ใช้อุตสาหกรรมเพิ่มขึ้นในปี 2561 และคงที่ในปี 2562
- การผลิตจากส่วนต่อขยายค่อยๆเพิ่มขึ้นจากปี 2563 จนไปถึงระดับการผลิตเป้าหมายในปี 2565
- การลงทุนในส่วนต่อขยายช่วงปี 2561-2563 มูลค่า 3 พันล้านบาท
- อัตราการจ่ายเงินปันผล 80% เพื่อรองรับการเพิ่มทุนของผู้ถือหุ้น
- ออกหุ้นกู้มูลค่า 6.4 พันล้านบาทในปี 2561
ปัจจัยที่อาจมีผลกับอันดับเครดิตในอนาคต
ปัจจัยบวก:
- การกระจายตัวของโรงฟ้าที่เพิ่มขึ้นและกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญขณะที่ยังรักษาระดับอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดที่ได้จากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของสินทรัพย์และหนี้สินจากการดำเนินงาน (FFO-adjusted net leverage) ที่ต่ำกว่า 3.0 เท่าอย่างต่อเนื่อง
ปัจจัยลบ:
- เงินลงทุนที่มากกว่าที่ฟิทช์คาดการณ์ กระแสเงินสดที่ต่ำกว่าที่ฟิทช์คาดการณ์ ประสิทธิภาพในการดำเนินงานที่น้อยกว่าที่คาดการณ์ หรือความสามารถในการส่งต่อภาระต้นทุนที่เปลี่ยนไปหรือการเปลี่ยนแปลงด้านกฎระเบียบที่ส่งผลกระทบทางลบต่อบริษัทฯ ซึ่งทำให้ระดับอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดที่ได้จากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของสินทรัพย์และหนี้สินจากการดำเนินงาน (FFO-adjusted net leverage) ที่คาดการณ์ไว้สูงกว่า 4.0 เท่าอย่างต่อเนื่อง อย่างไรก็ตามฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินดังกล่าว ของบริษัทฯจะสูงกว่าระดับดังกล่าวในช่วงปี 2561-2563 อันเป็นผลมาจากการลงทุนในส่วนต่อขยายที่ใช้แหล่งเงินทุนจากการเพิ่มหนี้สิน
สภาพคล่อง
สภาพคล่องที่ดี: NNEG มียอดหนี้คงค้างอยู่ที่ 4.2 พันล้านบาท ณ สิ้นเดือนมีนาคม 2561 ในจำนวนนี้หนี้จำนวน 279 ล้านบาท มีกำหนดชำระคืนภายใน 12 เดือน บริษัทฯมีสภาพคล่องที่เพียงพอ โดยมีเงินสดอยู่ประมาณ 586 ล้านบาท และ NNEG มีความสามารถในการสร้างกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่มีเสถียรภาพประมาณ 600-700 ล้านบาท ต่อปีในช่วงปี 2561-2563 ยกเว้นในปี 2562 เมื่อ บริษัทฯมีแผนจะหยุดซ่อมบำรุง นอกจากนี้ NNEG ยังมีวงเงินสินเชื่อสำหรับการดำเนินงานที่สามารถเบิกถอนได้อีก 450 ล้านบาทจากเงินกู้โครงการปัจจุบัน