ปัจจัยที่มีผลต่ออันอับเครดิต
อัตราส่วนหนี้สินยังคงอยู่ในระดับสูง: ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินของ SF ซึ่งวัดจากอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและค่าเช่า (Adjusted Net Debt to EBITDAR) จะเพิ่มขึ้นไปอยู่ในระดับ 5.5 - 6.5 เท่าในช่วง 3 ปีข้างหน้า (ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2561: 4.5 เท่า) ทั้งนี้เนื่องจากแผนการลงทุนเพื่อขยายศูนย์การค้าโดยมีค่าใช้จ่ายลงทุนรวมประมาณ 1.7 พันล้านบาทในช่วงปี 2561-2563 ในขณะที่เงินปันผลรับจากบริษัทร่วมทุนที่ SF ถือหุ้นในสัดส่วนร้อยละ 49 ซึ่งเป็นผู้บริหารศูนย์การค้าเมกาบางนา ก็น่าจะเพิ่มขึ้นในช่วงเวลาดังกล่าว โดย SF ได้รับเงินปันผลจากเมกาบางนาประมาณ 200 ล้านบาทในปี 2561 (จากประมาณ 50 ล้านบาทในปี 2560) หลังจากที่แผนการขยายศูนย์ของศูนย์การค้าเมกาบางนาส่วนใหญ่ได้ดำเนินการเสร็จสิ้นแล้ว อย่างไรก็ตาม SF ก็ได้มีการประกาศเงินปันผลจ่ายที่สูงขึ้นเช่นกัน ทำให้อัตราส่วนหนี้สินของ SF น่าจะยังคงอยู่ในระดับสูงเมื่อเทียบกับอันดับเครดิตในปัจจุบัน
อัตราการเช่าพื้นที่ที่สูงขึ้นช่วยสนับสนุนการเติบโตของรายได้: SF น่าจะยังคงสามารถรักษารายได้ให้มีอัตราการเติบโตเล็กน้อยในช่วงปี 2561-2563 แม้ว่าจะมีศูนย์การค้าบางศูนย์ที่สัญญาเช่าที่ดินหมดอายุลงในช่วงปี 2561-2562 ซึ่งคิดเป็นพื้นที่เช่าประมาณร้อยละ 13 ของพื้นที่เช่าทั้งหมดที่ SF มีอยู่ในปัจจุบัน โดยการเติบโตของรายได้มีปัจจัยสนับสนุนจากอัตราการเช่าพื้นที่ที่สูงขึ้นและปริมาณพื้นที่เช่าที่เพิ่มขึ้นจากการขยายศูนย์ SF ได้เปิดส่วนขยายส่วนแรกของศูนย์การค้ามาร์เก็ตเพลสนางลิ้นจี่ ซึ่งเป็นศูนย์การค้าที่มีอยู่เดิมในใจกลางกรุงเทพมหานคร ในไตรมาสสี่ของปี 2560 และจะเปิดส่วนที่สองในไตรมาสสี่ของปี 2561 รวมถึงจะเปิดศูนย์การค้าแห่งใหม่คือมาร์เก็ตเพลสดุสิต ในปี 2562 ซึ่งส่วนขยายและศูนย์การค้าแห่งใหม่ดังกล่าว มีพื้นที่เช่ารวมคิดเป็นร้อยละ 6-7 ของพื้นที่เช่าทั้งหมดที่ SF มีอยู่ในปัจจุบัน ใน ปี 2561 SF สามารถหาผู้เช่ารายใหญ่รายใหม่มาทดแทนพื้นที่ว่างที่ผู้เช่ารายเดิมหมดสัญญาไปในศูนย์การค้า 2 แห่ง ซึ่งคิดเป็นพื้นที่เช่าประมาณร้อยละ 6 ของพื้นที่เช่าทั้งหมดที่ SF มีในปัจจุบัน ฟิทช์คาดว่าอัตราการเช่าพื้นที่เฉลี่ยของศูนย์การค้าของ SF จะอยู่ที่ประมาณร้อยละ 88 ในปี 2561 และเพิ่มขึ้นมาอยู่ในระดับประมาณร้อยละ 94 ในปี 2562
สถานะทางการตลาดที่แข็งแกร่ง: SF เป็นผู้นำในธุรกิจพัฒนาและบริหารศูนย์การค้าขนาดกลางภายใต้แนวความคิดศูนย์การค้าชุมชน นอกจากนี้ ด้วยจำนวนศูนย์การค้าภายใต้การบริหารที่มีเป็นจำนวนมาก ประกอบกับประสบการณ์และความเชี่ยวชาญในธุรกิจที่มีมายาวนาน ทำให้ SF มีข้อได้เปรียบเหนือกว่าคู่แข่งขันในธุรกิจเดียวกัน โดยโครงการศูนย์การค้าภายใต้การบริหารของ SF มีคุณภาพอยู่ในระดับสูงและมีการกระจายตัวในด้านทำเลที่ตั้ง แม้ว่าศูนย์การค้าบางแห่งของ SF จะไม่ประสบความสำเร็จนัก แต่อัตราการเช่าพื้นที่เฉลี่ยของศูนย์การค้าส่วนใหญ่ที่ SF บริหาร ก็ยังคงอยู่ในระดับสูงกว่าร้อยละ 80 กลยุทธ์ในปัจจุบันของ SF คือการมุ่งขยายพื้นที่เช่าของศูนย์การค้าที่มีอยู่แล้วที่มีผลประกอบการที่ดี ส่วนศูนย์การค้าที่มีผลประกอบการที่ไม่ดีนัก SF พยายามที่จะเปลี่ยนแนวคิดของศูนย์และส่วนผสมของผู้เช่าเพื่อดึงดูดปริมาณสัญจรให้สูงขึ้น
กระแสเงินสดรับที่แน่นอนจากสัญญาเช่าระยะยาว: SF มีสัญญาเช่าระยะยาวครอบคลุมพื้นที่ให้เช่าประมาณร้อยละ 60 ของพื้นที่ให้เช่าทั้งหมด โดยรายได้จากสัญญาเช่าระยะยาวคิดเป็นประมาณร้อยละ 25 ของรายได้ค่าเช่าและค่าบริการทั้งหมด โดยฐานผู้เช่าหลักของ SF ประกอบด้วยผู้เช่าที่มีชื่อเสียงเป็นที่รู้จักดีในตลาดและมีความหลากหลาย ผู้เช่ารายใหญ่ที่สุด 5 รายแรก ครอบคลุมพื้นที่ให้เช่าประมาณร้อยละ 38 ของพื้นที่ให้เช่าทั้งหมด โดยผู้เช่ารายใหญ่ที่สุดซึ่ง มีพื้นที่เช่าคิดเป็นร้อยละ 17 ของพื้นที่ให้เช่าทั้งหมดเป็นบริษัทที่เกี่ยวข้องกัน นอกจากนี้ การที่กระแสเงินสดจากการดำเนินงานของ SF มาจากค่าเช่าพื้นที่ที่เก็บจากผู้เช่า ยังทำให้ SF ไม่ได้รับผลกระทบโดยตรงและทันทีจากการใช้จ่ายที่น้อยลงของผู้บริโภคอีกด้วย
หนี้สินที่มีหลักประกันจะเพิ่มสูงขึ้น: SF มีแผนที่จะใช้เงินกู้แบบใช้ทรัพย์สินของโครงการเป็นหลักประกัน (Project Financing) สำหรับโครงการขยายและปรับปรุงศูนย์การค้าในปี 2561-2563 ดังนั้น หนี้สินที่มีหลักประกันของบริษัทฯ จึงอาจจะเพิ่มสูงขึ้น ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินที่มีหลักประกันต่อกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ของ SF จะอยู่ในช่วง 1.5 เท่าถึง 2.0 เท่า ในปี 2563 ซึ่งฟิทช์มองว่ายังไม่ส่งผลกระทบต่อสิทธิของผู้ถือหุ้นกู้ที่ไม่มีหลักประกัน อย่างไรก็ตาม หากมีการเพิ่มขึ้นของหนี้สินที่มีหลักประกันที่สูงกว่าระดับที่คาดการณ์ไว้ กล่าวคือทำให้อัตราส่วนหนี้สินที่มีหลักประกันต่อกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) เพิ่มขึ้นมาอยู่ในระดับสูงกว่า 2.0 เท่า จะทำให้สิทธิของเจ้าหนี้ที่ไม่มีหลักประกันด้อยกว่าเจ้าหนี้ที่มีหลักประกันอย่างมีนัยสำคัญ และอาจทำให้อันดับเครดิตของหุ้นกู้ที่ไม่มีหลักประกันของ SF ถูกปรับลด โดยที่อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของ SF ไม่มีการเปลี่ยนแปลง
การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
SF เป็นผู้นำในธุรกิจพัฒนาและบริหารศูนย์การค้าขนาดกลางภายใต้แนวความคิดศูนย์การค้าชุมชนในประเทศไทย ซึ่งบริษัทที่มีลักษณะธุรกิจใกล้เคียงที่สุดที่ฟิทช์มีการจัดอันดับเครดิต ได้แก่ ทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์และสิทธิการเช่าอสังหาริมทรัพย์ไทคอนหรือ TREIT (A(tha)/แนวโน้มมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นกองทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์เพื่อการอุตสาหกรรมที่มีขนาดใหญ่ที่สุดในประเทศไทย โดยทรัพย์สินส่วนใหญ่ได้มาจากกลุ่มไทคอน ปัจจุบัน TREIT มีขนาดของสินทรัพย์ลงทุนที่ใหญ่กว่า SF 3 เท่าและมีการกระจายความเสี่ยงในด้านผู้เช่าที่ดีกว่า SF TREIT มีอัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายต่อรายได้ (EBITDA Margin) ที่ระดับร้อยละ 75 –80 เมื่อเทียบกับ SF ที่ระดับประมาณร้อยละ 58 (ไม่รวมบริการสาธารณูปโภค) นอกจากนี้ SF ยังมีความเสี่ยงจากการพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ด้วยตนเองในขณะที่ TREIT ไม่มี ดังนั้น TREIT จึงมีอันดับเครดิตที่สูงกว่า SF
เมื่อเทียบกับบริษัท เจดับเบิ้ลยูดี อินโฟโลจิสติกส์ จำกัด (มหาชน) หรือ JWD (BBB+(tha)/แนวโน้มเครดิตเป็นลบ) ซึ่งเป็นหนึ่งในผู้ให้บริการโลจิสติกส์ภาคพื้นดินแบบครบวงจรรายใหญ่ในประเทศไทย JWD มีขนาดของรายได้และกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและค่าเช่า (EBITDAR) ที่ใหญ่กว่า SF ในขณะที่มีอัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและค่าเช่าต่อรายได้ (EBITDAR Margin) ที่ต่ำกว่า SF มีส่วนของรายได้ที่สามารถคาดการณ์ได้มากกว่า JWD และมีความสามารถรองรับผลกระทบจากเศรษฐกิจขาลงได้ดีกว่า อย่างไรก็ตาม JWD มีฐานลูกค้าที่อยู่ในธุรกิจที่หลากหลายกว่า SF มาก โดยลูกค้าส่วนใหญ่ของ SF จะเป็นร้านค้าปลีกประเภทอาหาร ร้านอาหาร และผู้ให้บริการด้านบันเทิง ทั้งสองบริษัทมีแผนการลงทุนที่สูงในช่วง 1-2 ปีข้างหน้าและน่าจะมีอัตราส่วนหนี้สินที่สูงขึ้น โดยอัตราส่วนหนี้สินของ SF น่าจะยังคงสูงกว่า JWD ดังนั้น JWD จึงมีอันดับเครดิตที่สูงกว่า SF
เมื่อเปรียบเทียบกับบริษัท ไออาร์พีซี จำกัด (มหาชน) (IRPC, A-(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ สถานะเครดิตโดยลำพัง BBB+(tha)) ซึ่งเป็นโรงกลั่นน้ำมันและผู้ผลิตผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีที่มีขนาดใหญ่เป็นอันดับสามของประเทศไทย SF มีขนาดธุรกิจ ขนาดของรายได้และ EBITDAR ที่เล็กกว่า IRPC เป็นอย่างมาก อย่างไรก็ตาม IRPC ต้องเผชิญกับความเสี่ยงของสินค้าโภคภัณฑ์และมีความผันผวนของรายได้มากกว่า SF SF มีอัตราส่วนหนี้สินที่สูงกว่า IRPC มาก ดังนั้น SF จึงมีอันดับเครดิตที่ต่ำกว่าอันดับเครดิตเมื่อพิจารณาจากสถานะเครดิตโดยลำพัง ของ IRPC
สมมุติฐานที่สำคัญ
สมมุติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ
- รายได้รวมมีการเติบโตร้อยละ 2-4 ต่อปีในปี 2561-2562 และไม่มีการเติบโตในปี 2563
- อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและค่าเช่าต่อรายได้ (EBITDAR Margin) อยู่ในช่วงร้อยละ 44-45
- ค่าใช้จ่ายลงทุน (รวมค่าใช้จ่ายในการบำรุงรักษาและปรับปรุงซ่อมแซม) รวมประมาณ 1.7 พันล้านบาทในช่วงปี 2561-2563
- เงินปันผลรับจำนวน 200 ล้านบาทต่อปีจากโครงการเมกาบางนาในช่วงปี 2561 – 2563
ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต
ปัจจัยบวก:
- อัตราส่วนหนี้สิน ซึ่งวัดจากอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและค่าเช่า (Adjusted Net Debt to EBITDAR) ที่ต่ำกว่า 4.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง (อัตราส่วนดังกล่าวสำหรับรอบ 12 เดือนล่าสุด ณ 30 มิถุนายน 2561 อยู่ที่ระดับ 4.5 เท่า)
- รายได้ค่าเช่าและค่าบริการที่เพิ่มขึ้น ซึ่งทำให้อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่าย (เฉพาะรายได้จากค่าเช่าและค่าบริการ โดยรวมเงินปันผลรับจากโครงการเมกาบางนา) ต่อดอกเบี้ยจ่าย อยู่ในระดับที่สูงกว่า 4.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง (อัตราส่วนดังกล่าวสำหรับรอบ 12 เดือนล่าสุด ณ 30 มิถุนายน 2561 อยู่ที่ระดับ 4.6 เท่า)
ปัจจัยลบ:
- อัตราส่วนหนี้สิน ซึ่งวัดจากอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและค่าเช่า (Adjusted Net Debt to EBITDAR) ที่สูงกว่า 6.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง
- รายได้ค่าเช่าและค่าบริการที่ลดลง ซึ่งทำให้อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงาน ก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่าย (เฉพาะรายได้จากค่าเช่าและค่าบริการ โดยรวมเงินปันผลรับจากโครงการเมกาบางนา) ต่อดอกเบี้ยจ่าย อยู่ในระดับที่ต่ำกว่า 3.0 เท่าอย่างต่อเนื่อง
สภาพคล่อง
สภาพคล่องที่เพียงพอ: หนี้สินทั้งหมดของ SF (ไม่รวมค่าเช่าที่ดินรับรู้ด้วยวิธีสัญญาเช่าการเงิน) ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2561 อยู่ที่ระดับ 2.2 พันล้านบาท ในช่วง 12 เดือนข้างหน้านับจากสิ้นเดือนมิถุนายน 2561 หนี้สินจำนวน 753 ล้านบาทจะครบกำหนดชำระ สภาพคล่องของ SF ได้รับปัจจัยสนับสนุนจากเงินสดและเงินลงทุนระยะสั้นจำนวน 151 ล้านบาท และวงเงินแบบมีภาระผูกพันที่ยังไม่ได้เบิกถอน (Undrawn committed bank facilities) จำนวน 1 พันล้านบาท ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2561 ประมาณร้อยละ 45 ของหนี้สินทั้งหมดของ SF (ไม่รวมค่าเช่าที่ดินรับรู้ด้วยวิธีสัญญาเช่าการเงิน) ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2561 เป็นหุ้นกู้ที่ไม่มีหลักประกัน ในขณะที่ร้อยละ 21 เป็นเงินกู้ที่มีหลักประกัน