การคงอันดับเครดิตสะท้อนถึงมุมมองของฟิทช์ ที่บริษัทฯจะดำเนินการลดอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดที่ได้จากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของสินทรัพย์และหนี้สินจากการดำเนินงาน (FFO-adjusted net leverage) ลงต่ำกว่า 4.0เท่าในปี 2564 ถึงแม้ว่าจะมีแรงกดดันระยะสั้นต่ออัตราส่วนกำไรจากการขายไฟฟ้าให้กับผู้ใช้อุตสาหกรรม และการปรับการลงทุนเพิ่มขึ้น
ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต
โครงการรับซื้อไฟฟ้าของผู้ผลิตไฟฟ้ารายเล็ก:อันดับเครดิตของ NNEG สะท้อนถึงสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่งและมั่นคงของบริษัทฯ ในฐานะผู้ผลิตไฟฟ้ารายเล็ก (SPP) ภายใต้โครงการจัดซื้อไฟฟ้าของผู้ผลิตไฟฟ้ารายเล็กของไทยโดย NNEG มีสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาว 25 ปี (PPA) ในลักษณะ take or pay เพื่อจำหน่ายไฟฟ้าจำนวน 90 เมกะวัตต์ให้แก่การไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย (กฟผ.) ในขณะที่บริษัทฯจะจำหน่ายไฟฟ้าที่เหลือและไอน้ำจากโรงไฟฟ้าพลังความร้อนร่วมขนาด 125 เมกะวัตต์ของบริษัทฯ ให้แก่ผู้ใช้อุตสาหกรรมภายใต้สัญญาซื้อขายระยะยาว โดยมีระยะเวลาเฉลี่ยประมาณ 20 ปี ลักษณะสัญญาดังกล่าวช่วยให้บริษัทฯมีรายได้และกระแสเงินสดที่สม่ำเสมอ
ความเสี่ยงด้านความต้องการที่ต่ำ: ประมาณ 72% ของกำลังการผลิตไฟฟ้าทั้งหมดของ NNEG จะถูกขายภายใต้สัญญาซื้อขายไฟฟ้า (PPA) ซึ่ง กฟผ. จะต้องจ่ายค่าใช้ไฟฟ้าและสั่งจ่ายกระแสไฟฟ้าอย่างน้อย 80% ของกำลังการผลิตที่ได้ตกลงกัน ในขณะเดียวกันแม้ว่าสัญญาซื้อขายไฟฟ้าและไอน้ำกับผู้ใช้อุตสาหกรรมจะไม่มีข้อกำหนดการซื้อขายขั้นต่ำ แต่ความเสี่ยงด้านความต้องการใช้จะถูกลดทอนจากความต้องการใช้ที่สูงในเขตส่งเสริมอุตสาหกรรมนวนครและการกระจายตัวของจำนวนลูกค้า นอกจากนี้โรงงานในเขตส่งเสริมอุตสาหกรรม ที่ซึ่ง NNEG เป็นโรงไฟฟ้าเพียงแห่งเดียว มีความต้องการใช้พลังงานไฟฟ้ามากกว่า 400 เมกะวัตต์และไอน้ำมากกว่า 60 ตันต่อชั่วโมง นอกเหนือจากนี้หนึ่งในผู้ถือหุ้นรายใหญ่ของ NNEG คือ บริษัท นวนคร จำกัด (มหาชน) ซึ่งเป็นเจ้าของและผู้ดำเนินการ เขตส่งเสริมอุตสาหกรรมนวนคร
มีความเสี่ยงด้านราคา: ลักษณะของสัญญา PPA ทำให้ความเสี่ยงด้านตลาดตกไปอยู่ที่ กฟผ. โดย NNEG สามารถส่งผ่านค่าใช้จ่ายที่เพิ่มขึ้นจากต้นทุนเชื้อเพลิงและจากอัตราแลกเปลี่ยนได้ ในขณะที่การจำหน่ายไอน้ำให้แก่ผู้ใช้อุตสาหกรรมเองก็มีลักษณะราคาเป็นแบบต้นทุนบวกกำไรซึ่งทำให้สามารถส่งผ่านต้นทุนที่เพิ่มขึ้นไปยังผู้ซื้อได้ อย่างไรก็ตามกำไรจากการขายไฟฟ้าให้แก่ผู้ใช้อุตสาหกรรมนั้นมีความเสี่ยงด้านราคาอยู่บ้าง ถึงแม้ว่าสูตรการคำนวณค่าไฟฟ้าจะใช้ราคาเชื้อเพลิงเข้ามาร่วมประกอบการพิจารณา แต่การปรับค่าไฟฟ้าแต่ละครั้งนั้นจะขึ้นอยู่กับการตัดสินใจของคณะกรรมการกำกับกิจการพลังงาน โดยอัตราส่วนกำไรของ NNEG ในปี 2561 จากการขายไฟฟ้าให้กับผู้ใช้ในอุตสาหกรรมลดลงเนื่องจากอัตราค่าไฟฟ้าไม่ได้ถูกปรับเพิ่มขึ้นเพียงพอเมื่อเทียบกับต้นทุนเชื้อเพลิงที่ปรับสูงขึ้น
อัตราส่วนหนี้สินที่สูงในระยะสั้น: ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดที่ได้จากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของสินทรัพย์และหนี้สินจากการดำเนินงาน (FFO-adjusted net leverage) ของ NNEG จะปรับตัวเพิ่มขึ้นไปอยู่ที่ 5.0 - 6.5 เท่า ในปี 2562-2563 จาก 4.3 เท่าในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา ณ กันยายน 2561 เนื่องจาก บริษัทฯมีแผนที่จะลงทุนเพิ่มจำนวน 3.1 พันล้านบาทสำหรับการขยายกำลังการผลิตเพิ่มขึ้นอีก 60 เมกะวัตต์ภายใน 2 ปีข้างหน้า อย่างไรก็ตาม NNEG ได้ออกหุ้นกู้มูลค่า 6.4พันล้านบาทในเดือนกันยายน 2561 เพื่อชำระคืนเงินกู้ยืมจากธนาคารทั้งหมด และใช้สำหรับโครงการขยายกำลังการผลิต ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินของบริษัทฯ จะลดลงอย่างมีนัยสำคัญหลังจากปี 2564 เนื่องจากฟิทช์ไม่คาดว่าบริษัทฯจะมีการลงทุนขนาดใหญ่อีก นอกจากนี้กระแสเงินสดที่เพิ่มขึ้นจากการขยายกำลังการผลิตดังกล่าวจะช่วยทำให้บริษัทฯลดอัตราส่วนหนี้สินต่ำกว่า 3.5 เท่kหลังจากนั้น
ความเสี่ยงจากการมีโรงไฟฟ้าเพียงแห่งเดียว: NNEG มีโรงไฟฟ้าเพียงแห่งเดียว มีขนาดธุรกิจขนาดเล็กและไม่มีการกระจายตัวของรายได้ ซึ่งเป็นข้อจำกัดสำหรับอันดับเครดิตของ NNEG รายได้และกระแสเงินสดของ NNEG อาจได้รับผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญจากการที่โรงไฟฟ้าจะต้องหยุดโดยไม่ได้คาดหมาย หรือประสิทธิภาพของโรงไฟฟ้าที่ลดลง อย่างไรก็ตามสัญญาการดำเนินการและบำรุงรักษากับ กฟผ. สัญญาบริการระยะยาวกับ Siemens AG (Siemens, A/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) และระบบป้องกันน้ำท่วมถาวร จะช่วยลดความเสี่ยงจากการดำเนินการได้ในระดับหนึ่ง
การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
อันดับเครดิตของ NNEG สะท้อนถึงกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่คาดการณ์ได้และค่อนข้างมีความแน่นอน ความเสี่ยงจากการมีโรงไฟฟ้าเพียงแห่งเดียว และอัตราส่วนหนี้สินที่สูงในระดับปานกลาง NNEG มีลักษณะธุรกิจที่แข็งแกร่งเมื่อเทียบกับ บริษัทฯในประเทศไทยที่ฟิทช์ได้จัดอันดับเครดิตอยู่ อย่างไรก็ตามบริษัทฯมีสินทรัพย์และความหลากหลายของธุรกิจที่ต่ำกว่าบริษัทฯในกลุ่มธุรกิจผลิตไฟฟ้าและระบบสาธารณูปโภคในประเทศไทยที่จัดอันดับโดยฟิทช์ และมีอัตราส่วนหนี้สินที่สูงกว่า NNEG มีการกระจายตัวของโรงไฟฟ้าและมีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่ต่ำกว่า บริษัท โกลบอลเพาเวอร์ซินเนอร์จี้ จำกัด (มหาชน) (GPSC, A+(tha)/เครดิตพินิจแนวโน้มป็นลบ) นอกจากนี้อัตราส่วนหนี้สินของ GPSC โดยไม่ได้รวมการเข้าซื้อกิจการที่เพิ่งประกาศไว้ก็ต่ำกว่าของ NNEG จึงทำให้ NNEG มีอันดับเครดิตที่ต่ำกว่า อันดับเครดิตของ GPSC อยู่บนเครดิตพินิจแนวโน้มป็นลบเพื่อรอดูความชัดเจนในแผนการเงินในระยะยาวและโครงสร้างการเงินหลังจากการซื้อกิจการ
บริษัท เจดับบลิวดีอินโฟโลจิสติกส์ จำกัด (มหาชน) (JWD; BBB+ (tha)/แนวโน้มเครดิตเป็นลบ), ผู้นำในการให้บริการโลจิสติกส์เต็มรูปแบบในประเทศไทย และ NNEG เป็นบริษัทขนาดเล็กเช่นเดียวกัน แต่ NNEG มีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่มั่นคงมากกว่าซึ่งเป็นผลมาจากความต้องการใช้ไฟฟ้าที่ต่อเนื่อง, สัญญาการซื้อไฟฟ้า กับ กฟผ. และอยู่ในธุรกิจที่แทบจะไม่มีการแข่งขัน ในขณะที่ JWD มีรายได้มั่นคงบางส่วนจากจากการรับสัมปทานการขนส่งสินค้าอันตรายที่ท่าเรือแหลมฉบังและสัญญาซื้อขายระยะยาวกับผู้ค้าหลายราย ทั้งสองบริษัทฯมีแผนการลงทุนขนาดใหญ่ในอีกสองปีข้างหน้า ทำให้อัตราส่วนหนี้สินน่าจะปรับตัวสูงขึ้น สถานะทางธุรกิจที่มั่นคงแข็งแกร่งของ NNEG ทำให้บริษัทฯได้รับการจัดอันดับเครดิตที่สูงกว่า แม้ว่าอัตราส่วนหนี้สินของ JWD จะมีแนวโน้มที่จะต่ำกว่าของ NNEG
สมมติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ:
- การขายไฟฟ้าให้กับกฟผ. ค่อนข้างคงที่ ในขณะที่ความต้องการของผู้ใช้อุตสาหกรรมเพิ่มขึ้นและคงที่ในปี 2562
- EBITDA margin ลดลงในปี 2562 เนื่องจากการหยุดซ่อมบำรุงและอัตราส่วนกำไรที่ลดลงจากการขายไฟฟ้าให้กับผู้ใช้อุตสาหกรรม
- การผลิตจากส่วนต่อขยายค่อยๆเพิ่มขึ้นจากปี 2563 จนไปถึงระดับการผลิตเป้าหมายในปี 2565
- การลงทุนในส่วนต่อขยายช่วงปี 2561-2563 มูลค่า 3.1 พันล้านบาท
- อัตราการจ่ายเงินปันผล 80% เพื่อรองรับการเพิ่มทุนของผู้ถือหุ้น
ปัจจัยที่อาจมีผลกับอันดับเครดิตในอนาคต
ปัจจัยบวก:
- การกระจายตัวของโรงฟ้าที่เพิ่มขึ้นและกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญขณะที่ยังรักษาระดับอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดที่ได้จากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของสินทรัพย์และหนี้สินจากการดำเนินงาน (FFO-adjusted net leverage) ที่ต่ำกว่า 3.0 เท่าอย่างต่อเนื่อง
ปัจจัยลบ:
- อัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดที่ได้จากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของสินทรัพย์และหนี้สินจากการดำเนินงาน (FFO-adjusted net leverage) ที่คาดการณ์ไว้สูงกว่า 4.0 เท่าอย่างต่อเนื่อง อย่างไรก็ตามฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินดังกล่าว ของบริษัทฯจะสูงกว่าระดับดังกล่าวในช่วงปี 2561-2563 อันเป็นผลมาจากการลงทุนในส่วนต่อขยายที่ใช้แหล่งเงินทุนจากการเพิ่มหนี้สิน
- การเปลี่ยนแปลงของกฎระเบียบที่ทำให้การดำเนินงานด้อยลงหรือความล้มเหลวในการส่งผ่านต้นทุนการผลิตไปยังลูกค้าส่งผลให้ EBITDA margin ลดลง
สภาพคล่อง
สภาพคล่องที่ดี: ณ สิ้นเดือนกันยายน 2561 NNEG มียอดหนี้คงค้างอยู่ที่ 6.4 พันล้านบาท โดยมีหนี้จำนวน 324 ล้านบาทป็นหนี้ที่มีกำหนดชำระคืนภายใน 12 เดือน บริษัทฯมีสภาพคล่องที่เพียงพอ โดยมีเงินสดอยู่ประมาณ 2.7 พันล้านบาท และ มีความสามารถในการสร้างกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่มีเสถียรภาพประมาณ 500-800 ล้านบาท ต่อปีในช่วงปี 2562-2563 ซึ่งน่าจะเพียงพอสำหรับการลงทุนในช่วง 2562-2563
ข้อมูลเพิ่มเติมหาได้ที่ www.fitchratings.com