หุ้นกู้ที่ออกภายใต้โครงการดังกล่าวจะเป็นหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันและไม่ด้อยสิทธิ มีอายุไม่เกิน 30 ปี และจะได้รับการจัดอันดับเครดิตในระดับเดียวกันกับอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของบริษัทฯ เนื่องจากหุ้นกู้ดังกล่าวมีสถานะเท่าเทียมกับหนี้ไม่มีหลักประกัน และไม่ด้อยสิทธิของบริษัทฯ
ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต
อัตราส่วนหนี้สินที่สูง: ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินของ IRPC จะยังคงอยู่ในระดับสูงในปี 2563-2565 โดยอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียนของ IRPC เพิ่มขึ้นอย่างมากไปอยู่ที่ 8.7 เท่าในปี 2562 จาก 3.0 เท่าในปี 2561 เนื่องจากค่าการกลั่นน้ำมันและส่วนต่างของราคาผลิตภัณฑ์กับวัตถุดิบของผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีที่อ่อนแอ โดยบริษัทฯ มีกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ลดลงร้อยละ 68 และกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO) ลดลงร้อยละ 73 ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินของ IRPC จะยังคงเพิ่มในปี 2563 ก่อนที่จะค่อยๆ ลดลงไปต่ำกว่า 5 เท่าในปี 2565 ความต้องการที่ลดลงจากผลกระทบของโคโรนาไวรัสจะยังคงกดดันค่าการกลั่นในระยะสั้น ถึงแม้ว่าค่าการกลั่นน่าจะปรับตัวดีขึ้นในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า นอกจากนี้ ส่วนต่างของราคาผลิตภัณฑ์กับวัตถุดิบของผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีจะถูกกดดันจากการขยายกำลังการผลิตใหม่ขนาดใหญ่ในอุตสาหกรรมปิโตรเคมี
ชะลอการลงทุนในโครงการผลิตพาราไซลีน: IRPC ได้เลื่อนการตัดสินใจลงทุนในโครงการผลิตพาราไซลีน (PX) ไปเป็นปี 2564 โดยบริษัทฯ จะมีการทบทวนการลงทุนและสัดส่วนการถือหุ้นในโครงการนี้อีกครั้ง ดังนั้นฟิทช์จึงยังไม่ได้พิจารณารวมค่าใช้จ่ายในการลงทุนของโครงการนี้ในประมาณการของฟิทช์ โครงการนี้มีมูลค่าเงินลงทุนตามประมาณการเบื้องต้นที่ประมาณ 1.1 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ อย่างไรก็ตามหาก IRPC ตัดสินใจลงทุนในโครงการนี้โดยใช้การกู้ยืมเงิน อัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียนของบริษัทฯ จะสูงกว่าที่ฟิทช์ประมาณการไว้มาก ฟิทช์คาดว่าค่าใช้จ่ายในการลงทุนของบริษัทฯ ในปี 2563-2565 จะใกล้เคียงกับปีที่ผ่านมา ที่ประมาณปีละ 6 พันล้านบาท ซึ่งไม่รวมโครงการผลิตพาราไซลีน โดยเงินลงทุนส่วนใหญ่จะใช้สำหรับโครงการปรับปรุงการผลิตเพื่อที่จะรองรับมาตรฐานน้ำมัน EURO 5 โครงการ Floating Solar การขยายธุรกิจและค่าใช้จ่ายเพื่อการบำรุงรักษา
การขยายเทอมการชำระเงินยาวขึ้น: IRPC จะขยายเทอมการค้าในการซื้อน้ำมันดิบกับบริษัท ปตท. จำกัด (มหาชน) หรือ ปตท. (มีอันดับเครดิตที่ AAA(tha) แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ของบริษัทฯ เพิ่มเป็น 90 วัน จาก 60 วันในปี 2563 เพื่อบริหารอัตราส่วนหนี้สินในช่วงที่กระแสเงินสดจากการดำเนินงานอ่อนแอ ซึ่งจะทำให้การใช้เงินทุนหมุนเวียนและหนี้สินที่ใช้สำหรับเงินทุนหมุนเวียนลดลง ก่อนหน้านี้ IRPC เคยขยายเทอมการค้าในการซื้อน้ำมันดิบกับ ปตท. เป็น 90 วันมาแล้วในปี 2558 ในช่วงที่บริษัทฯ มีอัตราส่วนหนี้สินที่สูงและมีการลงทุนมาก ฟิทช์คาดว่า บริษัทฯ จะขยายเทอมการค้าเป็น 90 วันต่อเนื่องไปจนถึงสิ้นปี 2565 เป็นอย่างน้อย โดยปกติทั้งสองบริษัทจะทำการทบทวนข้อตกลงต่างๆ สำหรับเทอมการค้านี้เป็นรายปี และสามารถต่ออายุได้โดยตกลงร่วมกัน
สถานะทางธุรกิจที่ดีขึ้น: ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนกำไรของ IRPC จะเพิ่มขึ้นในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า จากการผลิตผลิตภัณฑ์ที่มีมูลค่าเพิ่มได้มากขึ้น การเริ่มดำเนินการของโครงการ polypropylene expansion (PPE) และ polypropylene inline compound (PPC) น่าจะช่วยเพิ่มอัตราส่วนกำไรของบริษัทฯ เนื่องจากผลิตภัณฑ์เหล่านี้มีส่วนต่างกำไรที่สูงกว่าโพรพิลีนเกรดสินค้าโภคภัณฑ์ นอกจากนี้ IRPC ได้เข้าทำสัญญาร่วมทุนกับบริษัทปิโตรเคมีของประเทศญี่ปุ่น เพื่อผลิต polypropylene compound สำหรับธุรกิจชิ้นส่วนยานยนต์ ซึ่งจะช่วยขยายฐานลูกค้าให้กับ IRPC รวมทั้งฟิทช์คาดว่าโครงการปรับปรุงการผลิตและขยายกำลังการผลิตเหล่านี้ จะช่วยทำให้กำไรของบริษัทดีขึ้น หลังจากโครงการเหล่านี้เริ่มดำเนินการในปี 2565
โรงกลั่นน้ำมันแบบครบวงจร: IRPC มีความได้เปรียบในการแข่งขันในฐานะบริษัทที่ดำเนินธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันและธุรกิจผลิตปิโตรเคมีแบบครบวงจรที่มีความชำนาญและมีประวัติอันยาวนานในประเทศไทย นอกจากนี้การลงทุนในช่วงที่ผ่านมาและแผนการลงทุนในอนาคตของ IRPC ยังนำไปสู่การผลิตปิโตรเคมีที่มากขึ้น ผู้ผลิตผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีแบบครบวงจรจากต้นน้ำไปยังปลายน้ำมีข้อได้เปรียบด้านค่าใช้จ่าย ความหลากหลายของผลิตภัณฑ์ และความผันผวนของรายได้ที่น้อยกว่าเมื่อเทียบกับผู้ผลิตที่ไม่ได้ผลิตแบบครบวงจร
ความผันผวนของธุรกิจ: อันดับเครดิตของ IRPC ยังพิจารณารวมถึงปัจจัยเสี่ยงจากการที่บริษัทฯ ต้องเผชิญกับความผันผวนที่สูงของวัฏจักรของธุรกิจ และความเสี่ยงจากการมีฐานการผลิตเพียงแห่งเดียว ความผันผวนของราคาน้ำมัน ค่าการกลั่น ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีกับต้นทุน และความต้องการเงินทุนหมุนเวียนที่สูง อาจส่งผลกระทบอย่างมากต่อกำไร และกระแสเงินสดของบริษัทฯ
ความสัมพันธ์กับบริษัทแม่: อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของ IRPC ได้มีการพิจารณารวมถึงการปรับเพิ่มอันดับเครดิตขึ้นสองอันดับจากสถานะเครดิตโดยลำพังของบริษัท (Standalone Credit Profile) ของ IRPC ซึ่งอยู่ที่ 'bbb(tha)’ ซึ่งเป็นการสะท้อนถึงความสัมพันธ์ระดับปานกลางระหว่างบริษัทฯ กับ ปตท. ฟิทช์เชื่อว่าความสัมพันธ์ด้านกลยุทธ์ของธุรกิจปิโตรเคมีและโรงกลั่น ซึ่ง IRPC เป็นหนึ่งในบริษัทหลักของธุรกิจนี้ ต่อบริษัทแม่ หรือ ปตท. มีมากขึ้นหลังจากที่มีการปรับโครงสร้างธุรกิจในช่วง 3-4 ปีที่ผ่านมา โดยกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย ของธุรกิจปิโตรเคมีและโรงกลั่น คิดเป็นสัดส่วนร้อยละ 28 ของกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายรวมของกลุ่ม ปตท
IRPC เป็นผู้ดำเนินธุรกิจปิโตรเคมีหลักของ ปตท. ที่มุ่งเน้นทางด้านผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีขั้นปลาย (Downstream Products) และใช้แนฟทาเป็นวัตถุดิบหลัก อีกทั้ง ปตท. มีแนวโน้มที่จะใช้บริษัทฯ เป็นหลักในการขยายธุรกิจปิโตรเคมีขั้นปลายประเภท Specialty นอกจากนี้ ความสำคัญยังเห็นได้จากการที่ ปตท. ได้ขยายเทอมการชำระเงินสำหรับการซื้อน้ำมันดิบให้กับ IRPC เพื่อช่วยรักษากระแสเงินสดและลดความต้องการใช้เงินกู้ในช่วงที่มีการลงทุนสูง
การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
สถานะทางเครดิตโดยลำพังของ IRPC สะท้อนถึงการดำเนินธุรกิจที่ต่อเนื่องครบวงจรตั้งแต่การกลั่นน้ำมันไปจนถึงการผลิตผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีขั้นปลาย อย่างไรก็ตามสถานะทางธุรกิจของ IRPC อยู่ในระดับปานกลางเมื่อเทียบกับบริษัทในธุรกิจการกลั่นน้ำมันและปิโตรเคมีในประเทศไทยที่ฟิทช์จัดอันดับเครดิต ในขณะที่ IRPC มีอัตราส่วนหนี้สินที่ค่อนข้างสูงเมื่อเทียบกับคู่แข่งดังกล่าว IRPC มีขนาดธุรกิจที่ใหญ่กว่าบริษัท เอสโซ่ (ประเทศไทย) จำกัด (มหาชน) หรือ ESSO (ตั๋วแลกเงินอันดับเครดิตที่ F2(tha)) ในด้านกำลังการกลั่น รายได้ และกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย นอกจากนี้ IRPC ยังมีกำลังการผลิตปิโตรเคมีที่ใหญ่กว่าแต่ ESSO ประกอบธุรกิจสถานีบริการน้ำมัน IRPC มีอัตราส่วนกำไรที่ดีกว่า แต่มีอัตราส่วนหนี้สินที่สูงกว่า
เมื่อเทียบกับบริษัท ไทยออยล์ จำกัด (มหาชน) หรือ TOP (มีอันดับเครดิตที่ AA-(tha) แนวโน้มเครดิตเป็นลบ โดยมีสถานะทางเครดิตโดยลำพังที่ a(tha)) IRPC มีโรงกลั่นน้ำมันที่คอมเพล็กซ์น้อยกว่าและมีขนาดธุรกิจที่เล็กกว่า นอกจากนี้ TOP ยังมีฐานะทางการเงินที่แข็งแกร่งกว่าในระยะยาว และมีอัตราส่วนกำไรที่สูงกว่า เนื่องจาก TOP สามารถดำเนินการกลั่นน้ำมันโดยใช้กำลังการผลิตที่เต็มที่มากกว่า
IRPC มีขนาดธุรกิจและธุรกิจปิโตรเคมีที่เล็กกว่าบริษัท พีทีทีโกลบอลเคมิคอล จำกัด (มหาชน) (มีอันดับเครดิตที่ AA+(tha) แนวโน้มเครดิตเป็นลบ โดยมีสถานะทางเครดิตโดยลำพังที่ aa- (tha)) มาก และยังมีอัตราส่วนหนี้สินที่สูงกว่า
สมมติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ:
ราคาน้ำมันดิบ (เบรนท์) ที่ราคา 35 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2563 , 45 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2564, และ 53 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2565 โดยมีการปรับปรุงด้วยส่วนต่างราคาน้ำมันตามการซื้อน้ำมันดิบของ IRPCGross integrated margins ลดลงในปี 2563 ซึ่งเป็นผลบางส่วนมาจากการขาดทุนมูลค่าสต๊อกน้ำมันจากการปรับตัวลดลงของราคาน้ำมันในไตรมาศที่ 1 ของปี 2563 แล้วค่อยๆ ปรับตัวดีขึ้นในปี 2564-2565จำนวนเงินลงทุนมูลค่าเฉลี่ย 6.2 พันล้านบาทต่อปีในช่วง 2563-2565เทอมการชำระเงินสำหรับการซื้อน้ำมันดิบจากปตท. ขยายเป็น 90 วัน จาก 60 วัน
ปัจจัยที่อาจมีผลกับอันดับเครดิตในอนาคต
ปัจจัยบวก:
ความสามารถในการรักษาอัตราส่วน FFO net leverage ต่ำกว่า 4.5 เท่าอย่างต่อเนื่องความสัมพันธ์ในด้านการดำเนินงานและความสำคัญในเชิงกลยุทธ์ของบริษัทฯ ต่อ ปตท. ที่เพิ่มขึ้น
ปัจจัยลบ:
กระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่ต่ำกว่าที่คาด การเพิ่มขึ้นของเงินลงทุนที่ใช้หนี้เป็นแหล่งเงินทุน หรือการจ่ายเงินปันผลให้ผู้ถือหุ้นในระดับสูง อันเป็นผลให้อัตราส่วน FFO net leverage สูงกว่า 5.5 เท่าอย่างต่อเนื่องความสัมพันธ์ในด้านการดำเนินงานและความสำคัญในเชิงกลยุทธ์ของบริษัทฯ ต่อ ปตท. ที่ลดลง
สภาพคล่อง
สภาพคล่องที่จัดการได้: IRPC มีหนี้สินคงค้าง ณ เดือนมีนาคม ปี 2563 จำนวน 6.6 หมื่นล้านบาท โดยหนี้สินจำนวน 2.2 หมื่นล้านบาทจะครบกำหนดชำระคืนภายใน 12 เดือนซึ่งประกอบด้วย เงินกู้ยืมระยะยาวที่ถึงกำหนดชำระคืนภายในหนึ่งปีจำนวน 8.0 พันล้านบาท และ เงินกู้ยืมระยะสั้นจากสถาบันการเงินจำนวน 1.4 หมื่นล้านบาท สภาพคล่องของ IRPC ได้รับการสนับสนุนจากเงินสดที่มีอยู่จำนวน 1.2 หมื่นล้านบาท และวงเงินกู้ระยะสั้นที่สามารถเบิกกู้ได้จาก ปตท. จำนวนหนึ่งหมื่นล้านบาท รวมถึงเทอมการค้าสำหรับการชำระค่าวัตถุดิบที่สามารถขยายได้จาก ปตท.