การปรับเพิ่มอันดับเครดิตสะท้อนถึงการพิจารณาระดับความสัมพันธ์ระหว่าง SF กับบริษัทแม่ที่มีความแข็งแกร่งกว่า ได้แก่ บริษัท เซ็นทรัลพัฒนา จำกัด (มหาชน) หรือ CPN ซึ่งถือหุ้น SF ในสัดส่วนร้อยละ 97.3 ฟิทช์เห็นว่า SF มีความสัมพันธ์เชิงกฎหมายกับ CPN ในระดับปานกลาง มีความสัมพันธ์เชิงกลยุทธ์กับ CPN ในระดับต่ำ และมีความสัมพันธ์ด้านการดำเนินงานกับ CPN ในระดับปานกลาง ในการที่จะทำให้ CPN ให้การสนับสนุนแก่ SF ซึ่งความสัมพันธ์ในระดับดังกล่าว ส่งผลให้อันดับเครดิตของ SF ได้รับการปรับเพิ่มขึ้นสองอันดับจากสถานะเครดิตโดยลำพัง (Standalone Credit Profile) ของ SF ที่ bbb-(tha)
ปัจจัยที่มีผลต่ออันอับเครดิต
ความสัมพันธ์เชิงกฎหมายในระดับปานกลาง: ฟิทช์มีการปรับใช้หลักเกณฑ์ที่แตกต่างจากหลักเกณฑ์ที่ได้ระบุไว้ในหลักเกณฑ์การพิจารณาความสัมพันธ์ระหว่างบริษัทแม่และบริษัทย่อย (Parent Subsidiary Linkage Rating Criteria) เพื่อสะท้อนถึงการควบรวมกันในด้านการบริหารการเงินระหว่าง SF และบริษัทแม่ โดยประเมินความสัมพันธ์เชิงกฎหมายที่ SF มีต่อบริษัทแม่เป็นระดับปานกลาง CPN กำลังอยู่ในระหว่างการทำคำเสนอซื้อหุ้นสามัญที่เหลือทั้งหมด (Tender Offer) ของ SF และคาดว่าจะเพิกถอน SF จากการเป็นหลักทรัพย์จดทะเบียน (Delisting) ในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยภายในสิ้นเดือนพฤษภาคม 2565 ฟิทช์คาดว่าความสัมพันธ์ระหว่าง CPN กับ SF จะมีความแข็งแกร่งมากขึ้น หลังจากการเพิกถอน SF จากการเป็นหลักทรัพย์จดทะเบียนเนื่องจากบริษัทแม่ SF จะได้รับการสนับสนุนทางการเงินส่วนใหญ่จาก CPN ในรูปของเงินให้กู้ยืมระหว่างกัน โดย SF ไม่ต้องพึ่งพาเงินกู้จากภายนอก ดังนั้น CPN จึงไม่จำเป็นต้องให้การสนับสนุนทางกฎหมายอื่นใดเพิ่มเติม ต่อหนี้สินของ SF
ความสัมพันธ์ด้านการดำเนินงานในระดับปานกลาง ความสัมพันธ์เชิงกลยุทธ์ในระดับต่ำ: ฟิทช์ประเมินความสัมพันธ์ด้านการดำเนินงาน (Operational Incentive) ที่ SF มีต่อ CPN อยู่ในระดับปานกลาง เนื่องจากการควบรวมการตัดสินใจทางด้านการบริหารและการใช้แบรนด์ของ SF เข้าเป็นส่วนหนึ่งของ CPN อย่างสมบูรณ์ โดยทั้งสองบริษัทมีการบริหารงานภายใต้โครงสร้างการบริหารเดียวกันและมีผู้บริหารในตำแหน่งสำคัญร่วมกัน โดย CPN ได้เข้ามาบริหารงานของ SF ทั้งในด้านการดำเนินงานประจำวันและการวางแผนกลยุทธ์ในระยะปานกลางและระยะยาว อย่างไรก็ตาม การผสานประโยชน์ทางด้านการดำเนินงาน (Operational Synergies) ในด้านของการช่วยลดต้นทุนที่ CPN ได้รับจาก SF ยังอยู่ในระดับที่จำกัด
ฟิทช์เชื่อว่าศูนย์การค้าเมกาบางนา ซึ่งอยู่ภายใต้กิจการร่วมค้าที่ SF ถือหุ้นในสัดส่วนร้อยละ 49 รวมถึงที่ดินของกิจการร่วมค้าที่อยู่รอบๆ เมกาบางนา น่าจะมีความสำคัญในเชิงกลยุทธ์สำหรับ CPN ในระยะยาว อย่างไรก็ตาม ในปัจจุบัน EBITDA ของ SF รวมเงินปันผลรับจากกิจการร่วมค้าดังกล่าว มีสัดส่วนน้อยกว่าร้อยละ 5 ของ EBITDA ของ CPN และฟิทช์คาดว่าสัดส่วนดังกล่าวไม่น่าจะเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญในช่วง 2 ปีข้างหน้า ดังนั้น SF จึงถือว่ามีความสัมพันธ์เชิงกลยุทธ์ (Strategic Incentive) ต่อ CPN อยู่ในระดับต่ำ
การลดลงของอัตราส่วนหนี้สินช่วยสนับสนุนสถานะเครดิต: ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินของ SF ซึ่งวัดจากอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อ EBITDA จะลดลงมาอยู่ในระดับประมาณ 7 เท่า ณ สิ้นปี 2565 และ 5.0 เท่า-5.5 เท่าในปี 2566 (ปี 2564 อยู่ที่ 8.4 เท่า) การลดลงของอัตราส่วนหนี้สิน น่าจะได้รับปัจจัยสนับสนุนจากการฟื้นตัวของกระแสเงินสดจากการดำเนินงานของ SF ซึ่งเป็นผลจากส่วนลดค่าเช่าที่ต้องให้แก่ผู้เช่าที่น้อยลงตามการผ่อนคลายมาตรการป้องกันการแพร่ระบาดของโควิด19 ดังนั้น ฟิทช์จึงคาดว่ารายได้ของ SF จะเพิ่มขึ้นประมาณร้อยละ 30 ในปี 2565 ในขณะที่รายได้ในปี 2566 น่าจะเติบโตต่อเนื่องประมาณร้อยละ 20 จากการเปิดโครงการใหม่ Marche 55 ที่เป็นรูปแบบโครงการ Mixed-Use ฟิทช์เชื่อว่า SF น่าจะยังคงสามารถรักษาอัตราส่วนหนี้สินให้อยู่ในระดับที่สอดคล้องกับอันดับเครดิตในปัจจุบันได้ แม้ว่า SF อาจจะมีการเปิดโครงการใหม่ตามแผนการขยายธุรกิจที่คาดว่าจะมีการเปิดศูนย์การค้าแห่งใหม่ปีละ 1-2 แห่งตั้งแต่ปี 2567 เป็นต้นไป
โครงการ Marche 55 เป็นโครงการที่เป็นการสร้างอาคารใหม่ บนที่ดินเดิมที่เป็นที่ตั้งของศูนย์การค้าเดิมของ SF ที่ทองหล่อ ซอย 4 เพื่อที่จะรองรับความต้องการที่เพิ่มขึ้นและศักยภาพในการเติบโตของค่าเช่าที่มากขึ้นในบริเวณพื้นที่ดังกล่าว โครงการดังกล่าวตั้งอยู่ในทำเลชั้นดีของกรุงเทพมหานครชั้นกลาง ล้อมรอบด้วยสถานบันเทิงและศูนย์การค้าขนาดใหญ่ โครงการประกอบด้วยพื้นที่สำนักงานและพื้นที่ค้าปลีกให้เช่า โดยมีพื้นที่ให้เช่ารวมประมาณ 10,000 ตารางเมตร ซึ่งใหญ่กว่าศูนย์การค้าเดิมประมาณ 3 เท่า
อัตราส่วนกำไรที่เพิ่มขึ้น: อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA margin) ของ SF น่าจะเพิ่มขึ้นมาอยู่ในระดับประมาณร้อยละ 34 ในปี 2565 เนื่องจากการปิดศูนย์การค้าที่มีผลประกอบการขาดทุนหนึ่งแห่ง และค่าใช้จ่ายด้านบุคลากรที่ลดลงจากการควบรวมการบริหารของ SF มาอยู่ภายใต้โครงสร้างการบริหารเดียวกับ CPN รวมถึงรายได้ที่คาดว่าจะเติบโตขึ้น อย่างไรก็ตาม ฟิทช์คาดว่า EBITDA margin จะปรับตัวลดลงเล็กน้อยมาอยู่ในระดับประมาณร้อยละ 32 ในปี 2566 เนื่องจากค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานต่างๆ รวมถึงค่าใช้จ่ายในด้านการตลาดและส่งเสริมการขายที่น่าจะเพิ่มสูงขึ้นจากการที่กิจกรรมทางเศรษฐกิจฟื้นตัวกลับเข้าสู่ภาวะปกติก่อนสถานการณ์โรคระบาด นอกจากนี้ ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนกำไรของโครงการที่เปิดใหม่ในระยะแรกยังน่าจะยังอยู่ในระดับต่ำและใช้เวลาในการปรับเพิ่มมาอยู่ในระดับที่ตั้งเป้าหมายไว้
อัตราส่วนกระแสเงินสดต่อดอกเบี้ยและค่าเช่าที่แข็งแกร่ง: อัตราส่วนกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียนต่อดอกเบี้ยจ่ายและค่าเช่า (FFO fixed charge coverage) ของ SF น่าจะยังคงอยู่ในระดับที่สูงกว่า 2 เท่าได้อย่างต่อเนื่องในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า อัตราส่วนดังกล่าวแสดงถึงความสามารถของ SF ในการชำระดอกเบี้ย รวมถึงค่าเช่าที่ดินซึ่งมีสัดส่วนประมาณร้อยละ 20 ของต้นทุนและค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน อย่างไรก็ตาม ประมาณการของฟิทช์ไม่ได้พิจารณารวมถึงกรณีที่มีการบังคับใช้มาตรการปิดเมือง (Lockdown) อย่างเข้มงวดอีกในช่วง 12-18 เดือนข้างหน้า เนื่องจากอัตราการฉีดวัคซีนที่เพิ่มสูงขึ้นในประเทศไทยรวมถึงภูมิคุ้มกันหมู่ต่อไวรัสโควิด19 นอกจากนี้ อัตราส่วนดังกล่าวน่าจะได้รับปัจจัยสนับสนุนจากการฟื้นตัวของรายได้ที่น่าจะเพียงพอที่จะชดเชยดอกเบี้ยจ่ายที่เพิ่มขึ้นจากเงินกู้ที่ใช้สำหรับการก่อสร้างโครงการ Marche 55
ผู้เช่าที่แข็งแกร่งช่วยลดความเสี่ยง: ผู้เช่ารายใหญ่ที่สุด 10 รายแรกของ SF ซึ่งสร้างรายได้ประมาณร้อยละ 25 ของรายได้รวมในปี 2564 ส่วนใหญ่เป็นซูเปอร์มาร์เก็ตที่มีสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่ง ซึ่งช่วยบรรเทาความเสี่ยงจากผลกระทบของมาตรการ Lockdown เพื่อป้องกันการแพร่การระบาดของโรค และช่วยชดเชยความเสี่ยงจากการที่ SF มีผู้เช่าจำนวนมากที่เป็นร้านค้าย่อยขนาดเล็กซึ่งจำเป็นต้องได้รับส่วนลดค่าเช่าหรือไม่สามารถต่อสัญญาเช่าได้ ดังนั้น SF จึงสามารถรักษาอัตราการเช่าพื้นที่ได้ในระดับร้อยละ 88-89 ในช่วงที่มีเหตุการณ์โรคระบาด
การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
SF เป็นผู้นำในธุรกิจพัฒนาและบริหารศูนย์การค้าขนาดกลางภายใต้แนวความคิดศูนย์การค้าชุมชนในประเทศไทย ซึ่งบริษัทที่มีลักษณะธุรกิจใกล้เคียงที่สุดที่ฟิทช์มีการจัดอันดับเครดิต ได้แก่ บริษัท เจดับเบิ้ลยูดี อินโฟโลจิสติกส์ จำกัด (มหาชน) หรือ JWD (BBB-(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นหนึ่งในผู้ให้บริการโลจิสติกส์ภาคพื้นดินแบบครบวงจรรายใหญ่ในประเทศไทย SF มีสัดส่วนรายได้ที่สามารถคาดการณ์ได้ที่สูงกว่า จากการมีสัญญาเช่าระยะยาวกับผู้เช่า แต่ SF ได้รับผลกระทบจากการระบาดของไวรัสโคโรนาค่อนข้างมากเนื่องจากส่วนลดค่าเช่าที่จำเป็นต้องให้แก่ผู้เช่า รวมถึงต้นทุนค่าเช่าที่ดินที่ค่อนข้างคงที่ อย่างไรก็ตาม การฟื้นตัวของ SF มีความรวดเร็วในระดับหนึ่ง เนื่องจากสัดส่วนของผู้เช่าประมาณครึ่งหนึ่งเป็นร้านอาหารและซูเปอร์มาร์เก็ต ซึ่งจำหน่ายสินค้าอุปโภคบริโภคที่จำเป็นในชีวิตประจำวัน
ในทางกลับกัน JWD ให้บริการโลจิสติกส์ที่ครบวงจรและมีฐานลูกค้าอยู่ในธุรกิจที่หลากหลาย ทำให้ธุรกิจโดยรวมของ JWD ไม่ได้รับผลกระทบที่มากนักในช่วงภาวะเศรษฐกิจตกต่ำ ซึ่งเป็นปัจจัยที่สามารถชดเชยจุดอ่อนเรื่องความมั่นคงของรายได้ที่ต่ำกว่า SF ในด้านของสถานะทางการเงิน JWD มีอัตราส่วนหนี้สินที่ต่ำกว่า SF ในขณะที่ SF มีความยืดหยุ่นทางการเงินจากอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อมูลค่าราคาตลาดของอสังหาริมทรัพย์เพื่อการลงทุนที่อยู่ในระดับต่ำ ดังนั้น สถานะเครดิตโดยลำพังของ SF จึงอยู่ในระดับเดียวกับอันดับเครดิตของ JWD ที่ BBB-(tha)
สถานะเครดิตโดยลำพังของ SF อยูในระดับต่ำกว่าสถานะเครดิตโดยลำพังที่ bbb(tha) ของ บริษัท ไออาร์พีซี จำกัด (มหาชน) (IRPC, A-(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) หนึ่งอันดับ ซึ่งสะท้อนถึงสถานะทางการเงินของ SF ที่น่าจะอ่อนแอกว่าในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า ทั้งสองบริษัทมีความเสี่ยงจากลักษณะของธุรกิจในระดับใกล้เคียงกัน เนื่องจาก SF มีขนาดของธุรกิจที่เล็กกว่ามาก แต่มีความแน่นอนของกระแสเงินสดที่สูงกว่า IRPC ซึ่งต้องเผชิญกับความผันผวนของราคาสินค้าโภคภัณฑ์
สมมุติฐานที่สำคัญ
สมมุติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ
- รายได้เติบโตในอัตราประมาณร้อยละ 27 ในปี 2565 ร้อยละ 23 ในปี 2566 และร้อยละ 10 ในปี 2567
- โครงการ Mixed Use โครงการใหม่ เริ่มเปิดดำเนินการในต้นปี 2566
- EBITDA margin เพิ่มขึ้นมาอยู่ในระดับร้อยละ 32-34 ในปี 2565-2567
- ค่าใช้จ่ายลงทุน 420 ล้านบาทในปี 2565 (สำหรับการก่อสร้างโครงการ Mixed-Use เป็นหลัก) 146 ล้านบาทในปี 2566 และ 440 ล้านบาทในปี 2567 ๖สำหรับการต่ออายุสัญญาเช่าเป็นหลัก)
- ไม่รวมค่าใช้จ่ายลงทุนสำหรับโครงการใหม่ที่ยังไม่ได้ข้อสรุป
- เงินปันผลรับจากศูนย์การค้าเมกาบางนาจำนวน 126 ล้านบาทในปี 2565 จำนวน 199 ล้านบาทในปี 2566 และ 255 ล้านบาทในปี 2567
ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต
ปัจจัยบวก:
- ความสัมพันธ์ระหว่าง SF และ CPN ที่เพิ่มมากขึ้น
- อัตราส่วนหนี้สิน ซึ่งวัดจากอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO net leverage) ลดลงมาอยู่ในระดับต่ำกว่า 6.0 เท่า (ปี 2564: 7.8 เท่า) หรือ อัตราส่วนหนี้สินที่วัดจากหนี้สินสุทธิต่อ EBITDA ที่ต่ำกว่า 5.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง
- FFO fixed charge coverage หรือ อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและค่าเช่าต่อดอกเบี้ยจ่ายและค่าเช่า (EBITDAR/Gross interest paid + rents) อยู่ในระดับสูงกว่า 2.0 เท่าอย่างต่อเนื่อง (ปี 2564: 2.4 เท่า)
ปัจจัยลบ:
- ความสัมพันธ์ระหว่าง SF และ CPN ที่ลดลง
- อัตราส่วนหนี้สิน ซึ่งวัดจากอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO net leverage) อยู่ในระดับสูงกว่า 8.0 เท่าหรือ อัตราส่วนหนี้สินที่วัดจากหนี้สินสุทธิต่อ EBITDA ที่สูงกว่า 7.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง
- FFO fixed charge coverage หรือ อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและค่าเช่าต่อดอกเบี้ยจ่ายและค่าเช่า (EBITDAR/Gross interest paid + rents) อยู่ในระดับต่ำกว่า 1.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง
สภาพคล่อง
Refinancing โดยเงินกู้จากบริษัทแม่: หนี้สินทั้งหมดของ SF ณ สิ้นเดือนธันวาคม 2564 อยู่ที่ระดับ 3.7 พันล้านบาท โดยหนี้สินจำนวน 2 พันล้านบาทจะครบกำหนดชำระในช่วง 12 เดือนข้างหน้า CPN ซึ่งเป็นบริษัทแม่ของ SF มีแผนที่จะ ใช้เงินกู้จากบริษัทแม่ชำระคืนหนี้สินทั้งหมด ยกเว้นหุ้นกู้ที่จะครบกำหนดไถ่ถอนในเดือนพฤศจิกายน 2565 หลังจากที่เพิกถอน SF จากการเป็นหลักทรัพย์จดทะเบียน หลังจากนั้น CPN จะควบรวมการบริหารการเงินของ SF มาอยู่ภายใต้การบริหารการเงินส่วนกลางของกลุ่มบริษัท ความต้องการด้านการเงินของ SF ในอนาคตรวมถึงการไถ่ถอนหุ้นกู้เมื่อครบกำหนด จะได้รับการสนับสนุนจากบริษัทแม่ในรูปของเงินให้กู้ยืมระหว่างกัน
ข้อมูลบริษัท
SF เป็นผู้นำในธุรกิจพัฒนาและบริหารศูนย์การค้าขนาดกลางภายใต้แนวความคิดศูนย์การค้าชุมชนในประเทศไทย ณ สิ้นเดือนมีนาคม 2565 SF มีศูนย์การค้าภายใต้การบริหารทั้งหมด 18 ศูนย์ ส่วนใหญ่ตั้งอยู่ในกรุงเทพมหานครและปริมณฑล โดยมีพื้นที่ให้เช่ารวม 209,759 ตารางเมตร และศูนย์การค้าเมกาบางนา ซึ่งมีพื้นที่ให้เช่ารวม 201,491 ตารางเมตร ภายใต้การบริหารของกิจการร่วมค้ากับกลุ่ม IKANO ซึ่ง SF ถือหุ้นในสัดส่วนร้อยละ 49 ปัจจุบัน SF เป็นบริษัทย่อยของกลุ่ม CPN ซึ่งถือหุ้น SF ในสัดส่วนร้อยละ 97.3 โดยกลุ่ม CPN เป็นบริษัทพัฒนาและบริหารศูนย์การค้าที่ใหญ่ที่สุดในประเทศไทย
ที่มา: ฟิทช์ เรทติ้งส์