แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบ สะท้อนถึงความเสี่ยงต่อการปรับลดลงของอัตราส่วนหนี้สินของบริษัทฯ เนื่องจากความล่าช้าในการก่อสร้างโครงการ Clean-fuel หรือ CFP ที่กำหนดการเริ่มดำเนินงานได้ถูกเลื่อนออกไปเป็นในปี 2567-2568 TOP ได้รับประโยชน์จากค่าการกลั่นน้ำมันที่อยู่ในระดับสูงมากในปี 2565 ฟิทช์คาดว่าค่าการกลั่นจะอ่อนตัวลงในปี 2566 แต่จะยังคงอยู่ในระดับที่สูงอยู่
ฟิทช์คาดว่าความล่าช้าของโครงการ CFP และค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนของโครงการที่เพิ่มขึ้น จะทำให้อัตราส่วนหนี้สินของบริษัทฯ ที่วัดจากอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (Net debt to EBITDA) เพิ่มขึ้นไปอยู่ที่ระดับ 4.5 ถึง 5.5 เท่าในปี 2566-2567 ก่อนที่ปรับลดลงมาอยู่ต่ำกว่า 4.5 เท่าในปี 2568 หลังจากโครงการ CFP เริ่มดำเนินการเต็มรูปแบบ อัตราส่วนหนี้สินของ TOP อาจยังคงอยู่ในระดับสูงกว่า 4.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง หากความต้องการใช้น้ำมัน หรือค่าการกลั่นน้ำมัน ปรับตัวลดลงอย่างมากเนื่องจากสภาวะเศรษฐกิจที่ชะลอตัว หรือความตึงตัวของอุปทานน้ำมันที่ลดลง
ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต
กำไรที่แข็งแกร่งในปี 2565: ฟิทช์คาดว่ากำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายของ TOP จะเพิ่มขึ้นเท่าตัว ไปเป็นประมาณ 5.6 หมื่นล้านบาทในปี 2565 จาก 2.6 หมื่นล้านบาทในปี 2564 TOP จะได้รับประโยชน์จากค่าการกลั่นน้ำมันที่อยู่ในระดับสูงมากในปี 2565 เนื่องจากสถานการณ์ความขัดแย้งระหว่างรัสเซียกับยูเครน การกลับมาเปิดประเทศและเศรษฐกิจที่ฟื้นตัว รวมถึงกำไรจากมูลค่าสต๊อกน้ำมันที่อยู่ในระดับสูง แม้ว่าจะถูกลดทอนบางส่วนจากการขาดทุนจากตราสารอนุพันธ์เพื่อประกันความเสี่ยง (Hedging losses) เนื่องจากราคาผลิตภัณฑ์อยู่ในระดับสูงกว่าราคาที่กำหนดในสัญญาดังกล่าว ค่าการกลั่นน้ำมัน (รวมกำไรจากมูลค่าสต๊อกน้ำมันและขาดทุนจากตราสารอนุพันธ์เพื่อประกันความเสี่ยง) ของบริษัทฯ อยู่ที่ประมาณ 19 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรล ในช่วงครึ่งปีแรกของปี 2565 (ในช่วงครึ่งปีแรกของปี 2564 อยู่ที่ประมาณ 6 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรล)
ฟิทช์คาดว่ากำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายของ TOP จะลดลงในปี 2566-2567 เนื่องจากฟิทช์คาดว่าค่าการกลั่นน้ำมันจะอ่อนตัวลง แต่จะยังคงอยู่ในระดับสูงกว่าในช่วงปี 2561-2563 อย่างไรก็ตาม การพิจารณาหาแนวทางของรัฐบาลเพื่อช่วยลดผลกระทบจากราคาเชื้อเพลิงที่สูงขึ้นต่อผู้บริโภค ในรูปแบบของภาษีจากกำไรที่เพิ่มขึ้น หรือการสนับสนุนในรูปแบบอื่นๆ จากผู้ประกอบการธุรกิจกลั่นน้ำมัน หากมีการดำเนินการดังกล่าว อาจจะมีผลกระทบอย่างมากต่อกำไรของ TOP
โครงการ CFP มีความล่าช้ามาก: ความล่าช้าในการเริ่มดำเนินงานของโครงการ CFP จะทำให้ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนในโครงการเพิ่มขึ้น และกระแสเงินสดจากการดำเนินงานจากโครงการล่าช้าออกไป การเริ่มดำเนินงานของโครงการ CFP จะล่าช้าออกไปเกือบ 2 ปีจากแผนการเดิม เนื่องจากผลกระทบจากการแพร่ระบาดของโคโรนาไวรัส บริษัทฯ คาดว่าจะเริ่มดำเนินการเต็มรูปแบบได้ในช่วงต้นปี 2568 อย่างไรก็ตามหน่วยผลิตของโครงการบางส่วนจะเริ่มดำเนินการผลิตได้ในปี 2567 บริษัทฯ คาดว่าความล่าช้าจะทำให้ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนในโครงการเพิ่มประมาณร้อยละ 10 ของมูลค่าโครงการ หรือประมาณ 450 ถึง 550 ล้านเหรียญสหรัฐฯ ฟิทช์ประมาณการว่าจะเริ่มมีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานของโครงการ ในปี 2568 เป็นต้นไป
แผนการลงทุนที่ไม่สามารถเลื่อนได้ในระดับสูง: TOP มีค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนที่ไม่สามารถปรับเปลี่ยนได้ในระดับสูงในปี 2565-2567 เนื่องจากบริษัทฯ กำลังก่อสร้างโครงการ CFP นอกจากนี้ บริษัทฯ ยังมีแผนการก่อสร้างโรงไฟฟ้าขนาดเล็กที่ใช้ก๊าซธรรมชาติเป็นเชื้อเพลิง เพื่อทดแทนโรงไฟฟ้าเดิมที่จะมีอายุครบ 25 ปี ในเดือนมีนาคม 2566 TOP มีแผนจะใช้เงินลงทุนจำนวนประมาณ 2.2 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ (ไม่รวมเงินที่คาดว่าจะได้จากการขายหน่วย Energy Recovery (ERU)) สำหรับ 2 โครงการนี้ (เงินลงทุนส่วนใหญ่จะใช้ในโครงการ CFP) ในปี 2565-2567 ซึ่งจะทำให้ TOP มีกระแสเงินสดสุทธิเป็นลบในปี 2565-2566
Recapitalization Plan เป็นไปตามแผน: แผนการจัดหาเงินทุนสำหรับการปรับโครงสร้างทางการเงิน (Recapitalization Plan) หลังการเข้าซื้อหุ้นของ PT Chandra Asri Petrochemical Tbk หรือ CAP ยังคงเป็นไปตามแผน แม้ว่าการเพิ่มทุนจะมีความล่าช้าไปประมาณ 1-2 ไตรมาส TOP ได้ขายหุ้นร้อยละ 10.8 ของบริษัท โกลบอล เพาเวอร์ ซินเนอร์ยี่ จำกัด (มหาชน) หรือ GPSC (อันดับเครดิตที่ A+(tha) แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ที่บริษัทฯ ถืออยู่ ซึ่งได้รับเงินจำนวนประมาณ 2.2 หมื่นล้านบาท (ก่อนภาษีเงินได้) และใช้เงินดังกล่าวชำระคืนเงินกู้ยืมระยะสั้น (Bridging loan) ในไตรมาสที่สอง ปี 2565 ในเรื่องการเพิ่มทุน ผู้ถือหุ้นได้อนุมัติการเพิ่มทุน และบริษัทฯ อยู่ระหว่างการดำเนินการเสนอขายหุ้นเพิ่มทุน และคาดว่าจะเสร็จสิ้นภายในไตรมาสที่สี่ ปี 2565
การขยายเทอมการชำระเงิน: TOP ได้เริ่มขยายเทอมการชำระเงินสำหรับการซื้อน้ำมันดิบจากบริษัท ปตท. จำกัด (มหาชน) หรือ ปตท. (อันดับเครดิต BBB+/AAA(tha) แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ของบริษัทฯ โดยถือหุ้นโดยตรงอยู่ร้อยละ 45 ตั้งแต่ช่วงต้นปี 2565 TOP คาดว่าจะขยายเทอมการชำระเงินดังกล่าวเป็น 90 วัน จากปกติ 30 วันภายในสิ้นปีนี้ ซึ่งจะช่วยลดความต้องการใช้เงินทุนหมุนเวียนที่มากขึ้นจากราคาน้ำมันที่สูงขึ้น และช่วยเพิ่มความคล่องตัวทางการเงินให้กับ TOP ในการบริหารจัดการอัตราส่วนหนี้สินและสภาพคล่องของบริษัทฯ ในช่วงที่มีการลงทุนสูง โดยทั้งสองบริษัทจะมีการทบทวนข้อตกลงต่างๆ เป็นรายปี และ เทอมการการชำระเงินนี้สามารถต่ออายุได้โดยการตกลงร่วมกัน
CFP เพิ่มศักยภาพธุรกิจ: CFP จะช่วยเพิ่มกำลังการกลั่นน้ำมันของ TOP และความสามารถในการผลิตน้ำมันที่มีมูลค่าสูงได้มากขึ้น และทำให้บริษัทฯ สามารถกลั่นน้ำมันดิบชนิดหนักมากขึ้นได้ กระบวนการกลั่นน้ำมันแบบคอมเพล็กซ์และอัตราการใช้กำลังการกลั่นที่สูงของ TOP ช่วยเพิ่มขีดความสามารถในการแข่งขันทางด้านต้นทุน เพิ่มความยืดหยุ่นในการจัดหาน้ำมันดิบ และช่วยให้บริษัทฯ สามารถบริหารกำลังการผลิตเพื่อเพิ่มสัดส่วนผลิตภัณฑ์ที่มีมูลค่าสูงและสร้างอัตราส่วนกำไรที่สูงเมื่อเทียบกับโรงกลั่นอื่นๆ ในประเทศ
การขยายกิจการเข้าสู่อุตสาหกรรมปิโตรเคมีตามแผน: การเข้าซื้อหุ้น CAP เป็นไปตามแผนของบริษัทฯ ในการกระจายแหล่งที่มาของกำไรที่ปัจจุบันมาจากธุรกิจปิโตรเลียมเป็นหลัก อย่างไรก็ตาม TOP มีความสามารถในการเข้าถึงกระแสเงินสดจากการดำเนินงานของ CAP ในระดับจำกัด ซึ่งจะอยู่ในรูปของเงินปันผลรับ เนื่องจาก TOP เป็นผู้ถือหุ้นส่วนน้อย อย่างไรก็ตาม TOP จะได้รับประโยชน์จากสัญญาซื้อขายวัตถุดิบ (Feedstock sales and purchase agreement) กับ CAP ซึ่งจะช่วยรองรับก๊าซปิโตรเลียมเหลว (Liquefied petroleum gas) และแนฟทา (Naphtha) ซึ่งเป็นผลิตภัณฑ์จากโครงการ CFP แม้ว่าข้อตกลงเรื่องราคาและข้อตกลงอื่นๆ เป็นไปตามเงื่อนไขการค้าที่ยุติธรรม (Arm's length)
ความสัมพันธ์กับปตท.: อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของ TOP ได้มีการพิจารณารวมถึงการปรับเพิ่มอันดับเครดิตขึ้นสองอันดับ จากสถานะเครดิตโดยลำพัง (Standalone Credit Profile) ของบริษัท ที่อยู่ที่ 'a-(tha)' ซึ่งเป็นการสะท้อนถึงแรงจูงใจในการให้การสนับสนุนแก่ TOP ในระดับปานกลาง ตามหลักเกณฑ์การจัดอันดับเครดิตของฟิทช์ในเรื่องความสัมพันธ์ระหว่างบริษัทแม่กับบริษัทลูก (Parent and Subsidiary Rating Linkage Methodology) ฟิทช์เชื่อว่าธุรกิจปิโตรเคมีและโรงกลั่น ซึ่ง TOP เป็นหนึ่งในบริษัทหลักของธุรกิจนี้ มีความสำคัญต่อ ปตท. ซึ่งเป็นปัจจัยหลักที่ทำให้ฟิทช์พิจารณาว่า แรงจูงใจในการให้การสนับสนุนแก่ TOP ในด้านความสำคัญทางกลยุทธ์ (Strategic incentive) และความสำคัญทางด้านดำเนินงาน (Operational incentive) อยู่ในระดับปานกลาง ในขณะที่แรงจูงใจทางกฎหมาย (Legal incentive) อยู่ในระดับต่ำ
TOP เป็นผู้ดำเนินธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันรายใหญ่ที่สุดของ ปตท. อีกทั้ง TOP มีแนวโน้มที่จะเป็นบริษัทหลักของ ปตท. ในการขยายธุรกิจโรงกลั่นน้ำมัน โดย TOP เป็นผู้จัดจำหน่ายผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปให้กับ ปตท. คิดเป็นประมาณหนึ่งในสามของผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปทั้งหมดที่ ปตท. จัดจำหน่าย นอกจากนี้ ปตท. ยังขยายเทอมการชำระเงินสำหรับการซื้อน้ำมันดิบให้กับ TOP เพื่อช่วยรักษากระแสเงินสดและลดความต้องการใช้เงินกู้ในช่วงที่มีการลงทุนสูง และรับซื้อหุ้น GPSC ตามแผนการปรับโครงสร้างทางการเงินหลังการเข้าซื้อหุ้นCAP
การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
สถานะทางเครดิตโดยลำพังของ TOP ที่ 'a-(tha)' สะท้อนถึงขนาดธุรกิจและโรงกลั่นที่มีการผลิตแบบคอมเพล็กซ์ของบริษัท สถานะทางธุรกิจของ TOP แข็งแกร่งเมื่อเทียบกับบริษัทในธุรกิจการกลั่นน้ำมันและปิโตรเคมีในประเทศไทยที่ฟิทช์จัดอันดับเครดิต แต่มีอัตราส่วนหนี้สินสุทธิ ที่ค่อนข้างสูง
TOP มีโรงกลั่นน้ำมันที่คอมเพล็กซ์กว่าและมีขนาดธุรกิจที่ใหญ่กว่า IRPC (อันดับเครดิตที่ A-(tha) แนวโน้มมีเสถียรภาพ; สถานะทางเครดิตโดยลำพังที่ bbb(tha)) แม้ว่า IRPC จะมีการผลิตปิโตรเคมีที่มากกว่า นอกจากนี้ TOP ยังสามารถดำเนินการกลั่นน้ำมันโดยใช้กำลังการผลิตที่เต็มที่มากกว่า ซึ่งทำให้มีอัตราส่วนกำไรโดยเฉลี่ยสูงกว่า ทั้งสองบริษัทจะมีอัตราส่วนหนี้สินที่ใกล้เคียงกัน แม้ว่าอัตราส่วนหนี้สินของ TOP จะสูงกว่าในช่วงการดำเนินการก่อสร้างโครงการ CFP ดังนั้นสถานะทางเครดิตโดยลำพังของ TOP จึงอยู่สูงกว่าของ IRPC
TOP มีขนาดธุรกิจที่เล็กกว่าและมีการผลิตปิโตรเคมีที่น้อยกว่าเมื่อเปรียบเทียบกับ PTTGC (อันดับเครดิตที่ AA(tha) แนวโน้มมีเสถียรภาพ; สถานะทางเครดิตโดยลำพังที่ a+(tha)) นอกจากนี้ PTTGC ยังมีอัตราส่วนกำไรที่สูงกว่า เนื่องจากมีการดำเนินธุรกิจปิโตรเคมีขนาดใหญ่กว่า ซึ่งเป็นธุรกิจที่มีอัตราส่วนกำไรที่สูงกว่า ดังนั้นสถานะทางเครดิตโดยลำพังของ TOP จึงอยู่ต่ำกว่าของ PTTGC
สมมุติฐานที่สำคัญ:
- ราคาน้ำมันดิบ (เบรนท์) ที่ราคา 105 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2565, 85 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2566, 65 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2567 และ 53 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2568 เป็นต้นไป โดยมีการปรับด้วยส่วนต่างราคาน้ำมันตามการซื้อน้ำมันดิบของ TOP
- ค่าการกลั่นเพิ่มขึ้นอย่างมากในปี 2565 แล้วอ่อนตัวลงในปี 2566-2567
- การใช้กำลังการผลิตของโรงกลั่นที่ร้อยละ 105 ในปี 2565-2567 และร้อยละ 85-90 ในปี 2568-2569 เมื่อโครงการ CFP เริ่มดำเนินการ
- กำไรของธุรกิจอะโรเมติกส์และธุรกิจน้ำมันหล่อลื่น ลดลงอย่างมากในปี 2565 แล้วค่อยๆ ปรับตัวดีขึ้นในปี 2566
- ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนจำนวน 1.9 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ ในปี 2565-2568 ซึ่งครอบคลุมการลงทุนในโครงการ CFP (ซึ่งพิจารณารวมถึงเงินที่ได้จากการขาย ERU) โครงการโรงผลิตไฟฟ้าขนาดเล็ก ค่าใช้จ่ายลงทุนที่อยู่ในแผน และค่าใช้จ่ายเพื่อการบำรุงรักษา
? - เงินลงทุนเพิ่มเติมจำนวน 270 ล้านเหรียญสหรัฐฯ ในการเข้าซื้อหุ้น CAP ในปี 2565
- เงินรับจากการเพิ่มทุนจำนวนประมาณ 1 หมื่นล้านบาทในปี 2565
- การขยายเทอมการชำระเงินเพื่อซื้อน้ำมันดิบกับ ปตท. เป็น 90 วันในปี 2565-2567 จาก 30 วัน
? อัตราการจ่ายเงินปันผลร้อยละ 40-50
ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต
ปัจจัยบวก:
- แนวโน้มเครดิตอาจถูกปรับเป็นมีเสถียรภาพ หากบริษัทฯ ดำเนินการอย่างต่อเนื่องในการลดอัตราส่วน Net debt to EBITDA ให้ไปอยู่ในระดับต่ำกว่า 4.5 เท่าในช่วง 12-18 เดือนข้างหน้า โดยการเข้าซื้อหุ้นและแผนการจัดหาเงินทุนสำหรับการปรับโครงสร้างทางการเงินสำเร็จตามแผนในเวลาที่บริษัทฯ คาดการณ์ไว้
- ระดับความสัมพันธ์ของบริษัทฯ กับ ปตท. ที่เพิ่มมากขึ้น
ปัจจัยลบ:
- อัตราส่วน Net debt to EBITDA อยู่ในระดับสูงกว่า 4.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง
- ระดับความสัมพันธ์ของบริษัทฯ กับ ปตท. ที่ลดลง
สภาพคล่อง
สภาพคล่องที่เพียงพอ: TOP มีสภาพคล่องที่เพียงพอ ซึ่งได้รับการสนับสนุนจากเงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสดจำนวน 4.5 หมื่นล้านบาท ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2565 ซึ่งมากพอที่จะรองรับหนี้สินจำนวน 3.4 หมื่นล้านบาทที่จะครบกำหนดชำระภายใน 12 เดือนจากเดือนมิถุนายน 2565 สภาพคล่องของบริษัทฯ ยังได้รับการสนับสนุนจากวงเงินกู้ที่มีกับ ปตท. จำนวน 2 พันล้านบาท รวมถึงวงเงินกู้ประเภท Committed จำนวนประมาณ 7.2 พันล้านบาท และวงเงินกู้ทั่วไปจำนวนประมาณ 1.0 หมื่นล้านบาทจากสถาบันการเงิน รวมทั้งบริษัทฯ ยังมีความสามารถในการระดมทุนผ่านตลาดทุน
ฟิทช์คาดว่า TOP จะมีกระแสเงินสดสุทธิติดลบในปี 2565-2566 เนื่องจากการลงทุนที่สูง ซึ่งคาดว่าจะมีการใช้การกู้เงินในการลงทุน ฟิทช์คาดว่าเงินกู้ระยะสั้นเพื่อการซื้อหุ้น CAP (Bridging loan) ที่เหลือจะได้รับการชำระคืนจากเงินที่ได้รับจากการเพิ่มทุนในปีนี้ นอกจากนี้ TOP ยังมีกำหนดการชำระคืนหนี้ที่อยู่ในระดับที่สามารถจัดการได้ โดยมีอายุเฉลี่ยของหนี้ที่ครบกำหนดชำระประมาณ 15 ปี
เกี่ยวกับบริษัท
TOP เป็นผู้ดำเนินธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันที่มีกระบวนการกลั่นน้ำมันแบบคอมเพล็กซ์และเป็นรายใหญ่ที่สุดในประเทศไทย ด้วยกำลังการกลั่นน้ำมันที่ 275,000 บาร์เรลต่อวัน ซึ่งจะเพิ่มขึ้นเป็น 400,000 บาร์เรลต่อวัน หลังจากโครงการ CFP แล้วเสร็จ บริษัทฯ ยังได้กระจายธุรกิจไปยังธุรกิจอะโรเมติกส์และธุรกิจน้ำมันหล่อลื่น รวมถึงธุรกิจสนับสนุนอื่นๆ ได้แก่ ธุรกิจสารทำละลาย เอทานอล และผลิตไฟฟ้า
ที่มา: ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย)