อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของ SF ได้รวมการปรับเพิ่มขึ้นสองอันดับจากสถานะเครดิตโดยลำพัง (Standalone Credit Profile) ของ SF จากการพิจารณาถึงความสนับสนุนจากบริษัทแม่ที่มีความแข็งแกร่งกว่า ซึ่งได้แก่ บริษัท เซ็นทรัลพัฒนา จำกัด (มหาชน) หรือ CPN การสนับสนุนจากบริษัทแม่มาจากการประเมินของฟิทช์ถึงระดับความจูงใจในด้านต่างๆ ที่ SF มีต่อ CPN ในการที่จะให้ความสนับสนุนต่อ SF ซึ่งได้แก่ความจูงใจเชิงกฎหมายในระดับปานกลาง ความจูงใจด้านการดำเนินงานในระดับปานกลาง และความจูงใจเชิงกลยุทธ์ในระดับต่ำ
ในขณะเดียวกัน ฟิทช์ได้ประกาศยกเลิกอันดับเครดิตทั้งหมดของ SF ตามแผนพัฒนาธุรกิจของฟิทช์
ปัจจัยที่มีผลต่ออันอับเครดิต
ความจูงใจเชิงกฎหมายในระดับปานกลาง: ฟิทช์มีการปรับใช้หลักเกณฑ์ที่แตกต่างจากหลักเกณฑ์ที่ได้ระบุไว้ในหลักเกณฑ์การพิจารณาความสัมพันธ์ระหว่างบริษัทแม่และบริษัทย่อย (Parent Subsidiary Linkage Rating Criteria) เพื่อสะท้อนถึงการควบรวมกันในด้านการบริหารการเงินระหว่าง SF และบริษัทแม่ โดยประเมินความจูงใจในเชิงกฎหมายที่ SF มีต่อบริษัทแม่เป็นระดับปานกลาง CPN ซึ่งถือหุ้น SF ในสัดส่วนร้อยละ 99.7 ได้ทยอยชำระหนี้สินของ SF ที่มีต่อบุคคลภายนอกโดยใช้เงินกู้ยืมระหว่างกันไปเกือบทั้งหมดแล้ว หลังจากมีการเพิกถอน SF จากการเป็นหลักทรัพย์จดทะเบียน (Delisting) ในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยเมื่อวันที่ 1 มิถุนายน 2565 ดังนั้น CPN จึงไม่จำเป็นต้องให้การสนับสนุนทางกฎหมายอื่นใดเพิ่มเติมต่อหนี้สินของ SF
ความจูงใจด้านการดำเนินงานในระดับปานกลาง ความจูงใจเชิงกลยุทธ์ในระดับต่ำ: ฟิทช์ประเมินความจูงใจด้านการดำเนินงาน (Operational Incentive) ในการที่ CPN จะให้การสนับสนุน SF อยู่ในระดับปานกลาง เนื่องจากการควบรวมการตัดสินใจทางด้านการบริหารและการใช้แบรนด์ของ SF เข้าเป็นส่วนหนึ่งของ CPN อย่างสมบูรณ์ โดยทั้งสองบริษัทมีการบริหารงานภายใต้โครงสร้างการบริหารเดียวกันและมีผู้บริหารในตำแหน่งสำคัญร่วมกัน โดย CPN ได้เข้ามาบริหารงานของ SF ทั้งในด้านการดำเนินงานประจำวันและการวางแผนกลยุทธ์ในระยะปานกลางและระยะยาว อย่างไรก็ตาม การผสานประโยชน์ทางด้านการลดต้นทุนการดำเนินงาน (Operational Synergies) ที่ CPN ได้รับจาก SF ยังอยู่ในระดับที่จำกัด ซึ่งหากมีการผสานประโยชน์ทางด้านการลดต้นทุนการดำเนินงานที่มากขึ้น อาจจะทำให้ความจูงใจด้านการดำเนินงานอยู่ในระดับสูงได้
ฟิทช์เชื่อว่าศูนย์การค้าเมกาบางนา ซึ่งอยู่ภายใต้กิจการร่วมค้าที่ SF ถือหุ้นในสัดส่วนร้อยละ 49 รวมถึงที่ดินของกิจการร่วมค้าที่อยู่รอบๆ เมกาบางนา น่าจะมีความสำคัญในเชิงกลยุทธ์สำหรับ CPN ในระยะยาว อย่างไรก็ตาม ในปัจจุบัน EBITDA ของ SF รวมเงินปันผลรับจากกิจการร่วมค้าดังกล่าว มีสัดส่วนน้อยกว่าร้อยละ 5 ของ EBITDA ของ CPN และฟิทช์คาดว่าสัดส่วนดังกล่าวไม่น่าจะเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญในช่วง 2 ปีข้างหน้า ดังนั้น ฟิทช์จึงพิจารณาความจูงใจเชิงกลยุทธ์ (Strategic Incentive) ที่ SF มีต่อ CPN อยู่ในระดับต่ำ
การลดลงของอัตราส่วนหนี้สินช่วยสนับสนุนสถานะเครดิตโดยลำพัง: ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินของ SF ซึ่งวัดจากอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อ EBITDA (หลังรวมเงินปันผลรับจากบริษัทร่วมและหักเงินปันผลจ่ายแก่ผู้ถือหุ้นส่วนน้อย) หรือ EBITDA net leverage จะลดลงมาอยู่ในระดับ 6.6 เท่า ณ สิ้นปี 2565 และ 4.5 เท่า-5.5 เท่าในปี 2566 (ปี 2564 อยู่ที่ 8.4 เท่า) การลดลงของอัตราส่วนหนี้สิน น่าจะได้รับปัจจัยสนับสนุนจากการฟื้นตัวของกระแสเงินสดจากการดำเนินงานของ SF ซึ่งเป็นผลจากส่วนลดค่าเช่าที่ให้แก่ผู้เช่าที่น้อยลงหลังจากกิจกรรม ทางเศรษฐกิจต่างๆ ฟื้นตัวกลับสู่สภาวะปกติ ฟิทช์คาดว่ารายได้ของ SF จะเพิ่มขึ้นร้อยละ 27-28 ในปี 2565 ในขณะที่รายได้ในปี 2566 น่าจะเติบโตต่อเนื่องประมาณร้อยละ 23 จากการเปิดโครงการใหม่ Marche 55 ที่เป็นรูปแบบโครงการ Mixed-Use ในเดือนมกราคม 2566 ฟิทช์เชื่อว่า SF น่าจะยังคงสามารถรักษาอัตราส่วนหนี้สินให้อยู่ในระดับที่สอดคล้องกับอันดับเครดิตในปัจจุบันได้ แม้ว่า SF อาจจะมีการเปิดโครงการใหม่ตามแผนการขยายธุรกิจที่คาดว่าจะมีการเปิดศูนย์การค้าแห่งใหม่ปีละ 1-2 แห่งตั้งแต่ปี 2567 เป็นต้นไป
โครงการ Marche 55 เป็นโครงการที่เป็นการสร้างอาคารใหม่ บนที่ดินเดิมที่เป็นที่ตั้งของศูนย์การค้าเดิมของ SF ที่ทองหล่อ ซอย 4 เพื่อที่จะรองรับความต้องการที่เพิ่มขึ้นและศักยภาพในการเติบโตของค่าเช่าที่มากขึ้นในบริเวณพื้นที่ดังกล่าว โครงการดังกล่าวประกอบด้วยพื้นที่สำนักงานและพื้นที่ค้าปลีกให้เช่า ตั้งอยู่ในทำเลชั้นดีของกรุงเทพมหานครชั้นกลาง ล้อมรอบด้วยสถานบันเทิงและศูนย์การค้าขนาดใหญ่ โดยพื้นที่ค้าปลีกให้เช่าที่บริหารโดย SF มีพื้นที่รวมประมาณ 10,000 ตารางเมตร ซึ่งใหญ่กว่าศูนย์การค้าเดิมของ SF ประมาณ 3 เท่า
อัตราส่วนกำไรที่เพิ่มขึ้น: อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA margin) ของ SF น่าจะเพิ่มขึ้นมาอยู่ในระดับประมาณร้อยละ 36 ในปี 2565-2566 (ปี 2564 อยู่ที่ร้อยละ 25.3) เนื่องจากการปิดศูนย์การค้าที่มีผลประกอบการขาดทุนหนึ่งแห่ง และประสิทธิภาพที่ดีขึ้นในการบริหารต้นทุนและค่าใช้จ่ายจากการใช้บริการต่างๆ ร่วมกับศูนย์การค้าของกลุ่ม CPN รวมถึงค่าใช้จ่ายด้านบุคลากรที่ลดลงจากการควบรวมการบริหารของ SF มาอยู่ภายใต้โครงสร้างการบริหารเดียวกับ CPN ซึ่งประมาณการ EBITDA margin ของฟิทช์ได้รวมถึง การคาดการณ์อัตราส่วนกำไรของโครงการที่เปิดใหม่ในระยะแรกซึ่งน่าจะยังอยู่ในระดับต่ำและใช้เวลาในการปรับเพิ่มให้มาอยู่ในระดับที่ตั้งเป้าหมายไว้ ในขณะเดียวกัน ฟิทช์คาดว่า SF จะสามารถส่งผ่านต้นทุนพลังงานที่สูงขึ้นส่วนใหญ่ให้กับผู้เช่าได้
อัตราส่วนความสามารถในการจ่ายดอกเบี้ยและค่าเช่าที่แข็งแกร่ง: อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงาน (หลังรวมเงินปันผลรับจากบริษัทร่วมและหักเงินปันผลจ่ายแก่ผู้ถือหุ้นส่วนน้อย) ก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและค่าเช่า ต่อดอกเบี้ยจ่ายและค่าเช่า (EBITDAR fixed-charge coverage) ของ SF น่าจะยังคงอยู่ในระดับที่สูงกว่า 2 เท่าได้อย่างต่อเนื่องในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า อัตราส่วนดังกล่าวแสดงถึงความสามารถของ SF ในการชำระดอกเบี้ย รวมถึงค่าเช่าที่ดินซึ่งมีสัดส่วนประมาณร้อยละ 25-30 ของต้นทุนและค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน อย่างไรก็ตาม อัตราส่วนดังกล่าวได้รับปัจจัยสนับสนุนจากการฟื้นตัวของกำไรที่น่าจะเพียงพอที่จะชดเชยดอกเบี้ยจ่ายที่เพิ่มขึ้นจากเงินกู้ที่ใช้สำหรับการก่อสร้างโครงการ Marche 55
ผู้เช่าที่แข็งแกร่งช่วยลดความเสี่ยง: ผู้เช่ารายใหญ่ที่สุด 10 รายแรกของ SF ซึ่งสร้างรายได้ประมาณร้อยละ 20-25 ของรายได้รวมในปี 2563-2564 ส่วนใหญ่เป็นซูเปอร์มาร์เก็ตที่มีสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่ง ซึ่งได้ช่วยบรรเทาความเสี่ยงจากผลกระทบของมาตรการ Lockdown เพื่อป้องกันการแพร่การระบาดของโรค และช่วยชดเชยความเสี่ยงจากการที่ SF มีผู้เช่าจำนวนมากที่เป็นร้านค้าย่อยขนาดเล็กซึ่งจำเป็นต้องได้รับส่วนลดค่าเช่าหรือไม่สามารถต่อสัญญาเช่าได้ ดังนั้น SF จึงสามารถรักษาอัตราการเช่าพื้นที่ได้ในระดับร้อยละ 88-89 ในช่วงที่มีเหตุการณ์โรคระบาด
การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
SF เป็นผู้นำในธุรกิจพัฒนาและบริหารศูนย์การค้าขนาดกลางภายใต้แนวความคิดศูนย์การค้าชุมชนในประเทศไทย ซึ่งบริษัทที่มีลักษณะธุรกิจใกล้เคียงที่สุดที่ฟิทช์มีการจัดอันดับเครดิต ได้แก่ บริษัท เจดับเบิ้ลยูดี อินโฟโลจิสติกส์ จำกัด (มหาชน) หรือ JWD (BB+(tha)/เครดิตพินิจเป็นบวก) ซึ่งเป็นหนึ่งในผู้ให้บริการโลจิสติกส์ภาคพื้นดินแบบครบวงจรรายใหญ่ในประเทศไทย สถานะเครดิตโดยลำพังของ SF ที่อยู่ในระดับสูงกว่าอันดับเครดิตของ JWD หนึ่งอันดับ สะท้อนถึงการที่ SF มีลักษณะรายได้ที่มีความแน่นอนสูงกว่า เนื่องจากการมีสัญญาเช่าระยะยาวกับผู้เช่า แม้ว่ากระแสเงินสดจากการดำเนินงานของ SF จะอ่อนแอลงชั่วคราว จากการให้ส่วนลดค่าเช่าแก่ผู้เช่าในช่วงที่มีเหตุการณ์โรคระบาดซึ่งส่งผลกระทบต่อศูนย์การค้า ในทางกลับกัน JWD ให้บริการโลจิสติกส์ที่ครบวงจรและมีฐานลูกค้าอยู่ในธุรกิจที่หลากหลาย ซึ่งเป็นปัจจัยที่สามารถชดเชยความแน่นอนของรายได้ที่ต่ำกว่า SF ในด้านของสถานะทางการเงิน อัตราส่วนหนี้สินของ 2 บริษัท น่าจะอยู่ในระดับที่ใกล้เคียงกันมากขึ้นในช่วง 2 ปีข้างหน้า
สถานะเครดิตโดยลำพังของ SF อยูในระดับต่ำกว่าสถานะเครดิตโดยลำพังที่ bbb(tha) ของ บริษัท ไออาร์พีซี จำกัด (มหาชน) (IRPC, A-(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) หนึ่งอันดับ ซึ่งสะท้อนถึงสถานะทางการเงินของ SF ที่น่าจะอ่อนแอกว่าในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า ทั้งสองบริษัทมีความเสี่ยงจากลักษณะของธุรกิจในระดับใกล้เคียงกัน เนื่องจาก SF มีขนาดของธุรกิจที่เล็กกว่ามาก แต่มีความแน่นอนของกระแสเงินสดที่สูงกว่า IRPC ซึ่งต้องเผชิญกับความผันผวนของราคาสินค้าโภคภัณฑ์
สมมุติฐานที่สำคัญ
สมมุติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ
- รายได้เติบโตในอัตราประมาณร้อยละ 27 ในปี 2565 ร้อยละ 23 ในปี 2566 และร้อยละ 10 ในปี 2567
- โครงการ Mixed Use โครงการใหม่ เริ่มเปิดดำเนินการในต้นปี 2566
- EBITDA margin เพิ่มขึ้นมาอยู่ในระดับประมาณร้อยละ 36 ในปี 2565-2566 และ38-39 ในปี 2567
- ค่าใช้จ่ายลงทุน 420 ล้านบาทในปี 2565 (สำหรับการก่อสร้างโครงการ Mixed-Use เป็นหลัก) 146 ล้านบาทในปี 2566 และ 440 ล้านบาทในปี 2567 (สำหรับการต่ออายุสัญญาเช่าเป็นหลัก)
- ไม่รวมค่าใช้จ่ายลงทุนสำหรับโครงการใหม่ที่ยังไม่ได้ข้อสรุป
- เงินปันผลรับจากศูนย์การค้าเมกาบางนาจำนวน 126 ล้านบาทในปี 2565 จำนวน 199 ล้านบาทในปี 2566 และ 255 ล้านบาทในปี 2567
ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต
ไม่มี เนื่องจากฟิทช์ประกาศยกเลิกอันดับเครดิต
สภาพคล่อง
การชำระหนี้โดยใช้เงินกู้จากบริษัทแม่: หนี้สินทั้งหมดของ SF ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2565 อยู่ที่ระดับ 3.6 พันล้านบาท โดยหนี้สินจำนวน 710 ล้านบาทจะครบกำหนดชำระในช่วง 12 เดือนข้างหน้า ซึ่งรวมถึงหุ้นกู้จำนวน 458 ล้านบาท ในจำนวนหนี้สินรวม 3.6 พันล้านบาท เงินกู้จำนวน 2.1 พันล้านบาทเป็นเงินกู้ยืมระหว่างกันจาก CPN หุ้นกู้ดังกล่าวได้ครบกำหนดและมีการไถ่ถอนโดยใช้เงินกู้ยืมระหว่างกันจากบริษัทแม่ ในกลางเดือนพฤศจิกายนที่ผ่านมา CPN มีแผนที่จะใช้เงินกู้จากบริษัทแม่ชำระคืนหนี้สินจากบุคคลภายนอกทั้งหมดของ SF ภายในสิ้นปี 2565 หลังจากนั้น CPN จะควบรวมการบริหารการเงินของ SF มาอยู่ภายใต้การบริหารการเงินส่วนกลางของกลุ่มบริษัท ความต้องการด้านการเงินของ SF ในอนาคต จะได้รับการสนับสนุนจากบริษัทแม่ในรูปของเงินให้กู้ยืมระหว่างกัน
ข้อมูลบริษัท
SF เป็นผู้นำในธุรกิจพัฒนาและบริหารศูนย์การค้าขนาดกลางภายใต้แนวความคิดศูนย์การค้าชุมชนในประเทศไทย ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2565 SF มีศูนย์การค้าภายใต้การบริหารทั้งหมด 18 ศูนย์ ส่วนใหญ่ตั้งอยู่ในกรุงเทพมหานครและปริมณฑล โดยมีพื้นที่ให้เช่ารวม 209,759 ตารางเมตร และศูนย์การค้าเมกาบางนา ซึ่งมีพื้นที่ให้เช่ารวม 201,491 ตารางเมตร ภายใต้การบริหารของกิจการร่วมค้ากับกลุ่ม IKANO ซึ่ง SF ถือหุ้นในสัดส่วนร้อยละ 49 ปัจจุบัน SF เป็นบริษัทย่อยของกลุ่ม CPN ซึ่งถือหุ้น SF ในสัดส่วนร้อยละ 99.7 โดยกลุ่ม CPN เป็นบริษัทพัฒนาและบริหารศูนย์การค้าที่ใหญ่ที่สุดในประเทศไทย
การปรับใช้หลักเกณฑ์ที่แตกต่างจากหลักเกณฑ์ที่ได้ระบุไว้
มีการปรับใช้หลักเกณฑ์ที่แตกต่างจากหลักเกณฑ์ที่ได้ระบุไว้ในหลักเกณฑ์การพิจารณาความสัมพันธ์ระหว่างบริษัทแม่และบริษัทย่อย (Parent Subsidiary Linkage Rating Criteria) เพื่อที่จะสะท้อนถึงเงินให้กู้ยืมระหว่างกันที่ CPN ให้แก่ SF ซึ่งมีสัดส่วนสูงกว่าร้อยละ 70 ของหนี้สินของ SF ทำให้ความจูงใจเชิงกฎหมายที่ SF มีต่อ CPN ในการที่จะให้การสนับสนุน จัดอยู่ในระดับปานกลาง ซึ่งตามหลักเกณฑ์ปกติ ความจูงใจเชิงกฎหมายในระดับปานกลางจะใช้กับกรณีที่บริษัทแม่มีการให้การค้ำประกันแก่บริษัทย่อยในสัดส่วนร้อยละ 20-50 ของหนี้สินทั้งหมดของบริษัทย่อย
สรุปรายการปรับปรุงงบการเงิน
- นำค่าเช่าจ่าย (จากบัญชีบริหารของบริษัท) ที่บันทึกเป็นส่วนหนึ่งของการชำระคืนหนี้สินจากสัญญาเช่าทางการเงินในงบการเงิน มารวมเป็นส่วนหนึ่งของต้นทุนค่าบริการ และหักต้นทุนทางการเงินจากการบันทึกอสังหาริมทรัพย์เพื่อการลงทุนตามวิธีสัญญาเช่าทางการเงินออกจากค่าใช้จ่ายในงบกำไรขาดทุน
- หักรายได้อื่นๆ จากการดำเนินงานและรายได้ที่ไม่ได้มาจากการดำเนินงานออกจากรายได้ค่าเช่าและค่าบริการ
- หักรายได้ที่ไม่ใช่ตัวเงินจากการรับรู้รายได้ค่าเช่าและค่าบริการรับล่วงหน้าและรวมรายได้อื่นๆ จากการดำเนินงานในการคำนวณกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย
- หักการเปลี่ยนแปลงในเงินลงทุนระยะสั้น การเปลี่ยนแปลงในลูกหนี้และเจ้าหนี้กิจการที่เกี่ยวข้องกัน ออกจากการเปลี่ยนแปลงของสินทรัพย์และหนี้สินดำเนินงาน
อันดับเครดิตที่เกี่ยวโยงกับอันดับเครดิตอื่น
อันดับเครดิตของ SF ได้รวมการปรับเพิ่มอันดับเครดิต 2 อันดับจากสถานะเครดิตโดยลำพังของ SF เพื่อสะท้อนถึงการสนับสนุนจากบริษัทแม่ซึ่งคือ CPN ที่มีสถานะทางเครดิตที่แข็งแกร่งกว่า
ข้อมูลเพิ่มเติมหาได้ที่ www.fitchratings.com
ที่มา: ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย)